总结是对过去时光的回顾，是对经历的提炼与总结。总结不仅是对正面经验的总结，也可以涵盖一些失败和挫折，使总结更加全面和真实。以下是一些学习总结的例子，希望能对同学们的学习有所帮助。
虚假陈述的原因分析篇一
虚假陈述是指在交易中，出售人向买入人作出虚假陈述以至于导致了交易中的错误。这种行为的影响可大可小，但每一个人都得对他们的行为负责。在近年来涉及虚假陈述的案例不断涌现的情况下，我们应该总结经验教训，避免重复发生这样的事件。
为了避免虚假陈述的发生，我们首先需要了解为什么会出现虚假陈述。虚假陈述出现的原因可能是出售人想要在交易中获得更高的利润，把自己的产品和服务夸大其词，或者有些出售人可能是出于对未来市场的观望，来故意配合市场行情夸大其词。无论出现虚假陈述的原因是什么，这不应该成为妨碍双方交易的因素。
虚假陈述产生的后果可以是严重的。不仅会对受害人造成财务损失，还会导致人们的信任被漠视，这违反了市场的基本原则。市场交易不仅仅是关涉人民币和美元，还关乎双方交易的诚信度。受害人可能会因为虚假陈述而失去他们的信任和财产和时间，而出售人则可能失去商业声誉和顾客的信任。
第四段：如何防范虚假陈述。
虚假陈述是可以避免的。在真诚履行交易合同和确定保密责任的前提下，我们可以尝试这样的方法来避免虚假陈述的出现。首先，在交易结束时记得要发票。其次，在与出售人交易之前要在知名和保护消费者权益的商业场所交易。另外，也可以在交易前与已有经验的人进行商谈，讨论和评估商品和服务。最后，禁止在商业场所使用虚假宣传或误导的广告宣传，以免误导消费者。
第五段：结尾。
虚假陈述的出现违背了市场信任原则，破坏了交易的准确性和正义性，但同时也提醒我们需要在交易中更加认真和负责，确保自己和双方交易利益得到最大化的保障。在未来的交易中，请记住，虚假陈述的危害远远大于其带来的短暂利益，我们应该始终遵守契约精神，为更加繁荣的市场交易做出自己贡献。
虚假陈述的原因分析篇二
所谓证券市场中的民事责任，指的是上市公司、证券公司、中介机构等证券市场主体，因以虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违反证券法律、法规及规章规定的禁止性行为，给投资者造成损失，依法应当承担的损害赔偿等民事责任。可见，谈到民事责任，当然离不开承担责任的主体以及承担的责任大小。
具体到虚假陈述而言，指的是对证券市场交易的事实、性质、前景等作出不实、严重误导或者含有重大遗漏的虚假陈述或者诱导的一种证券违法行为。王保树教授认为，虚假陈述包括三种情形：一是不实陈述；二是重大遗漏的陈述；三是误导性陈述。
这种虚假陈述，违反的是一种诚信义务。江平教授认为，违反诚信义务的民事责任应当确立三条原则：首先，强调它是违反诚实信用义务的民事责任；其次，强调它是侵权行为的民事责任；最后，就是民事赔偿优先的原则。具体来讲，就是证券信息披露义务人违反了信息披露义务，违反了诚实信用原则，投资者因信赖其虚假陈述而遭受到损失，从而发生民事侵权赔偿问题。这种责任属于侵权责任，而非合同责任或者是缔约过失责任。
既然是侵权责任，它应当满足侵权的构成要件。一般来讲，侵权责任一般有四个要件：（1）损害事实，即投资者受到了损害。（2）因果关系，即这种损害与证券信息披露义务人的虚假陈述之间存在着因果关系。（3）过错的认定与推定，即证券信息披露义务人存在着过错。（4）证券信息披露义务人行为违法，这里指的是违反了信息披露的诚实信用原则。既然是构成侵权，遭受利益损失的投资者就有权利要求得到赔偿。
二、虚假陈述民事赔偿案件，是指证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。
该条规定了虚假陈述民事责任赔偿案件的主体和行为。根据《证券法》第63条的规定，这里的证券信息披漏义务人指的是“发行人和承销的证券公司，以及负有责任的董事、监事、经理”，并且他们之间是一种连带关系。
因为在证券交易中，发行人、承销的证券公司及其主要负责人员，能够利用自身掌握信息的优势，发布虚假信息、误导性信息以及有重大遗漏的信息，这样就给投资者尤其是中小投资者以误解或者误导。投资者基于对被批露的信息的信赖，作出了错误的决定，遭受到了损失。本来这些信息披漏义务人负有如实披露信息的诚信义务，但是他们却违反了这一义务。
但是，《通知》对虚假陈述主体的`规定，也有不完善的地方。《证券法》只是规定了两类主体，即发行人和承销的证券公司，却忽视了另一类很重要的主体，即发起人。发起人是一级市场发行的概念。王利明教授也持这种观点，他认为，《证券法》第63条的责任主体并没有包括发起人，此处所说的发起人是上市公司的发起人，它与发行人、董事等属于不同的主体……遗漏对发起人责任之规定是不妥的。
对发行人和承销的证券公司的责任，学者的意见趋向一致。即不管其是故意还是过失，只要违反了信息披露的诚信义务，给投资者造成了损害，就应当承担民事责任。较复杂的是中介机构的责任认定。有学者认为应该是承担补充责任。但是补充责任在实践中往往会变成完全免除责任。所以，江平教授主张，应该根据过错大小更是合适，这样不至于使中介机构及其成员完全承担责任（连带责任中），或者完全的免除责任（补充责任中）。
笔者认为，江平教授的意见具有可取性。一方面，中介机构毕竟不同于发行人和证券承销公司，有一些信息他们也是不知道的；另一方面，作出虚假陈述的主要还是发行人和证券承销公司，中介机构的危害相对要轻一点。要它完全承担责任不好，完全不承担责任无疑是放纵，最好是对其责任加以区别对待，个案分析。
另外，发行人和证券承销公司负有责任的董事、监事、经理是否应该承担连带责任，笔者认为应该加以慎重考虑。作为公司业务的知情人员，对公司发布虚假陈述，他们是难辞其咎。但是，他们的责任，应该是仅限于《公司法》中规定的范围，即《公司法》第63条中规定，“违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。”
三、人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。
该条规定了人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，必须经过中国证监会及其派出机构调查并作出行政处罚决定。这是一种行政程序前置，目前，理论界争论较大的，也就是这一程序的合理性与合法性。
根据民事责任的一般观点，被侵权人只要能够举证自己因侵权人的侵权而造成了损失，就可以提起诉讼，根本不需要行政决定。行政处罚前置，看似违反了民事诉讼的一般原理。但是，最高人民法院作出这一决定，是考虑了中国目前的司法条件和证券市场的成熟状况的。据最高人民法院副院长李国光介绍，主要有两个原因：其一，目前证券市场虚假陈述案件太多，如果没有行政程序作屏障，法院接到的案件数量会太大；其二，民事诉讼中有一个举证的问题，而很多受到侵害的投资者，往往不具有这一方面的知识，这样就存在举证难的问题。而行政处罚前置，就很好的解决了这两个问题。
笔者认为，这种行政处罚前置，只是在目前我国证券发行市场和交易市场还不完善的情况下采取的一种过渡性措施。这种不完善，包括三个方面，即证券市场不完善、证券法规不完善和司法审理不完善。但是，在实际操作中，行政程序前置也带了一些问题。首先，司法效率将大打折扣。因为一些上市公司为了避免进入民事诉讼程序，而千方百计的拖延时间，比如要求对行政处罚进行复议等。其次，不利于保护中小股东的利益。因为被侵害股东要起诉，必须要等行政处罚作出，而中国证监会及其派出机构作出处罚是要经过调查的。在这一时间内，上市公司的债权人可能早已经起诉冻结了上市公司资产，中小股东可能会丧失获赔的机会。
这种前置程序的设置，最重要的一个原因是证券交易市场瞬息万变，受到损害的投资者很难举证。为此，我们可以借鉴美国的“对市场欺诈理论”（fraudonthemarkettheory）。该理论认为，在正常发展的证券市场下，任何重大不实陈述或者遗漏，均可能影响到股票价格。如果原告能够证明被告作出了公开不实陈述，该不实陈述是重大的，市场价格受到了不实说明或者遗漏的影响，且原告在不实陈述作出后到真相揭露前的时间段内交易了该股票，就可以推定投资人对重大不实陈述或者遗漏产生了了信赖，并受到了欺诈。
所以，受侵害的投资者没有必要证明被告实施了积极的侵害行为――而这也正是投资者很难证明的，而只是证明被告的行为具有某种不法性，这种不法行为是否与损害后果是有因果关系。这样一来就相对的减轻了原告的举证责任，使该诉讼能够很好的进行下去。
四、虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，从中国证券监督管理委员会及其派出机构对虚假陈述行为作出处罚决定之日起计算。
该条是关于诉讼时效的规定。两年的诉讼时效，是根据一般的民事诉讼时效来确定的，这为投资者通过民事诉讼的手段获得赔偿提供了时间条件。该时效是从作出行政处罚决定之日起起算，这样的话，不计“银广夏”，尚有16家pt、st上市公司榜上有名。
但是，由于证券市场的虚假陈述由来已久，如果仅仅规定为两年时效的话，像“pt红光”这样的案件就被排除在外。事实也是如此，关于“pt红光”的案件没有在管辖法院成都市中级人民法院受理，而是由上海市第一中级人民法院受理。因此，对一些较特殊的案件，能不能适时延长其诉讼时效，是一个值得注意的问题。
因为诉讼时效是两年，这样的话，可能会导致另一种极端。在中国证监会及其派出机构的行政处罚决定出来后，一些上市公司可能会采取行政复议甚至是仲裁的方式，来拖延时间，以对抗诉讼时效，从而使案件无限制的拖延下去。这种现象也值得警惕。
五、对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。
该条规定了虚假陈述民事赔偿案件的受理形式。笔者认为，这里对诉讼方式的限制，也是充分的考虑了当今中国证券市场和司法条件的现实。下面就一一加以分析。
首先是要区分这样三个概念：单独诉讼、共同诉讼和集团诉讼。所谓单独诉讼，指的是诉讼当事人以自己的名义，就特定的民事争议要求人民法院行使裁判权的诉讼。所谓共同诉讼，是指一方或者双方当事人均为两人以上，即原告或者被告或者双方均是多数的诉讼。按照共同诉讼人之间对诉讼标的的关系，又可以分为必要共同诉讼和普通共同诉讼。
而集团诉讼，有学者认为，它强调多数人在同一法律问题和事实问题上的联系；集团诉讼代表人的产生有选任和默示认可两种方式。其诉讼参与人可能众多，情况相当复杂，特别是各个当事人买入、卖出股票的时间、数量、价位均会有所不同，故实际操作起来有一定的困难。故此，最高人民法院规定暂不受理集团诉讼，是有一定道理的。
但是，这样的规定，也带来了一系列的问题，主要是诉讼准备工作量太大。该《通知》意味着，每一个原告必须有一份单独的起诉材料，其中包括诉状、所有被告的各种材料、原告进行股票交易的有关交割委托单、委托律师代理诉讼的委托书等。这些工作基本上都是由律师去完成，可谓是卷帙浩繁。
诉讼方式的不确定，直接影响到诉讼费的交纳问题。()可能有三种不同的计费方式，即每个原告单独计费交纳，或者每一诉讼代表人所代表的共同原告累计计算交纳，或者是将所有原告的诉讼标的的累计总额视为一个标的的计算交纳。所以说，诉讼费的交纳问题，还需要最高人民法院的相关解释。
另外，民事诉讼所要解决的是受到侵害的股东的赔偿问题，但是也有可能损害到上市公司当前股东的权益。那么如何保护当前股东的权益，也是一个不容忽视的问题。无论是《公司法》还是《证券法》都没有相关的详细规定。笔者认为，我们有必要引入“股东派生诉讼”制度。当公司的正当权益受到他人损害，特别是具有控制权的股东、母公司、董事和管理人员等的侵害时，股东以自己的名义为公司的利益对侵害人起诉，追究其法律责任。这样一来，就解决了诉讼主体不适格的问题。
另一个重要的问题是赔偿数额的的确定问题。学术界认为可行的有以下两种方式：（一）无论是违约责任还是侵权责任均应是全部损失赔偿的原则，包括“价差损失、佣金损失、税金损失、利息损失等”。（二）按照“高买低卖”之间的价差确定，这种简单的算法颇遭非议。两者相比较来说，前一种更有可行性。至于法院采取何种方式，我们将拭目以待。
结语。
从“暂不受理”到“有条件的受理”，最高人民法院迈出了重要的一步。虽然该《通知》仅仅限于因虚假陈述而引发的民事侵权纠纷案件，但是，我们有理由相信，一旦时机成熟，它必将扩展到因内幕交易、操纵市场引起的民事侵权纠纷案件。
虽然该《通知》有不完善的地方，有待于最高人民法院下发解释；但是，我们不能因此而否认它在中国证券历史发展中的作用。它是我国证券法制建设的一项重大举措，它必将在制裁目前证券市场存在的各种侵权行为和保护中小投资者的合法权益方面起到积极作用，并将推动我国证券市场的法制化进程。
虚假陈述的原因分析篇三
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虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
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误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
虚假陈述的原因分析篇四
（一）全面详细固定被害人最初陈述随着时间的推移,被害人在当时高度紧张或惊吓的情形下的记忆可能会变得模糊不清,又或者是被害人想尽快摆脱痛苦的回忆,而不愿再对当时的情景有所提及.而且,最初的陈述所受到的“污染”最小,被害人还未受到来自各方面的威胁与利诱,还未受到各种心理顾虑的影响.所以,办案人员要在第一时间全面详细询问被害人,力求避免询问缺漏.
（二）查明办案程序是否合法,排除非法证据若被害人陈述发生变化,则应查明办案程序是否合法,排除非法证据,查明原有被害人陈述中是否有侦查人员诱逼等现象,或询问程序、制作笔录是否存有不当.此外,还要深挖被害人陈述变化的背后原因,如是否存在他人威逼、利诱,若存在,则要加强对被害人的保护.
（三）确立被害人陈述的补强规则所谓被害人陈述补强规则是指“如果没有其他必要证据的补强,被害人陈述不能作为被告人判决的唯一证据”.因为被害人陈述属于言词证据,受主观因素的影响较大,其证明力不稳定,需要得到其他证据补强,而且要和补强证据相互印证并且没有矛盾冲突,才能作为定案依据使用.若仅依被害人陈述对被告人进行定罪量刑,则要承担很大的诉讼风险,因此有必要像确立口供补强规则一样,确立被害人陈述补强规则.
[参考文献]。
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虚假陈述的原因分析篇五
201*年1月15日，应该是一个很普通的日子；但是在中国证券市场的发展历程中，这又是一个值得纪念的日子。这一天，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件的有关问题的通知》（下简称《通知》）。一石激起千层浪，它意味着以前禁止受理的证券案件得到了“解禁”。一方面，一些律师事务所已向投资者公开征集委托，进行诉讼代理业务；另一方面，各地中院在极短的时间内相继受理了一批因虚假陈述导致侵权的案件。
我们应该看到，《通知》有力的维护了投资者特别是中小投资者的利益，使他们能够在自己的合法权益遭到发行人、承销的证券公司等作出虚假陈述而受到侵害时，能够依靠民事赔偿程序取得赔偿，尽可能的减少损失。这种损失，是一种基于信赖利益而导致的损失。
众所周知，投资者在证券市场上是有着双重身份。一方面，作为上市公司的股东，享有股东的权利；但作为上市公司的股东，中小投资者在信息、资金、专业知识方面与公司管理层及大股东相比均处于劣势。另一方面，作为证券交易者，中小投资者与证券公司之间存在着严重的信息不对称。因此，投资者特别是中小投资者通过法律途径要求损失赔偿势在必行，而民事赔偿是最佳的途径。
《证券法》中禁止交易的行为有多种，虚假陈述只是其中的一种。虽然说《通知》只是规定了因虚假陈述导致侵权纠纷的案件可以受理，而不包括内幕交易等；但是《通知》的出台，毕竟是有积极意义的。因为虚假陈述相对于内幕交易和操纵市场，易于被认定，这与我国目前证券市场的发展现状相吻合。可以说，最高人民法院能做到这一点，已经是费了很多的思量，经过了各方面的论证的。
虚假陈述的原因分析篇六
立案登记制度导语：与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织提起的民事诉讼，有明确的被告、具体的诉讼请求和事实依据，属于人民法院主管和受诉人民法院管辖的，应当立案;其进一步指出：实行当场登记立案，即对符合法律规定的起诉、申请，一律接收诉状，当场登记立案。
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第六条规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”
依照本条规定，证券市场虚假陈述侵权之诉的提起需具备行政处罚或刑事处罚的前置程序。
然而，随着证券投资人维权意识不断加强、证券市场虚假陈述侵权案件不断增多，上述司法解释第六条的规定已经难以起到定分止争的作用。
在人民法院向证券市场“开门”的大趋势下，取消行政处罚或刑事处罚前置程序的呼声日益高涨，司法实践中甚至出现为规避上述前置程序而使用其他案由提起诉讼的现象。
例如，笔者曾在《证券时报》介绍过以“会计师事务所审计业务侵权之诉”替代“证券市场虚假陈述之诉”的方案，即受害人可以利用会计师事务所审计业务侵权之诉中虚假陈述人作为必要共同被告的策略完成诉讼，并绕开前置程序。
但是，替代方案将付出巨大的成本，具有不经济、举证难等不利特点。
现在，证券市场虚假陈述侵权之诉终于有了新的发展，几乎可以确定，行政处罚或刑事处罚前置程序将会取消——这得益于立案登记制度的落地。
2019年4月15日，最高人民法院印发了《关于人民法院推行立案登记制改革的意见》(以下简称为“《立案登记制改革意见》”)。
《立案登记制改革意见》由中央全面深化改革领导小组审议通过，旨在充分保障当事人诉权，切实解决人民群众反映的“立案难”问题。
《立案登记制改革意见》指出：与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织提起的民事诉讼，有明确的被告、具体的诉讼请求和事实依据，属于人民法院主管和受诉人民法院管辖的，应当立案;其进一步指出：实行当场登记立案，即对符合法律规定的起诉、申请，一律接收诉状，当场登记立案。
对当场不能判定是否符合法律规定的，应当在法律规定的期限内决定是否立案。
《立案登记制改革意见》的出台意味着《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》设置的行政处罚或刑事处罚前置程序被废止。
但是，由于该司法解释尚未被废止，证券市场虚假陈述侵权案件在不存前置程序的情形下究竟能否直接立案引发了巨大争议。
202019年底，这一争议终于“尘埃落定”。2019年12月24日，最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍法官就当前商事审判工作中需要重点注意的具体问题发表了意见。后该意见作为两高工。
作文。
件被最高人民法院公布。
《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”
该意见直接表明了司法机关对于证券市场虚假陈述侵权诉讼的最新司法政策，意味着立案登记制度在证券市场虚假陈述侵权诉讼中平稳落地——证券市场虚假陈述侵权诉讼中行政处罚或刑事处罚前置程序成为了历史。
虚假陈述的原因分析篇七
虚假陈述是指在交易过程中提供了虚假或误导性的信息。这些虚假陈述可能会影响交易的决策，而且可能会导致投资损失。鉴于虚假陈述的影响，我今天将分享一些关于虚假陈述的心得体会。
虚假陈述不仅会对个人投资者产生影响，还会给市场带来影响。对于个人投资者来说，虚假陈述可能会误导他们做出错误的决策，从而产生投资损失。对于市场来说，虚假陈述会破坏市场公正，削弱投资者信任和市场稳定性。因此，我们必须认识到虚假陈述背后的风险和意义。
为了避免虚假陈述，我们需要采取一些措施。首先，我们应该确保提供的信息是准确和完整的。在提供信息时需要谨慎选择措辞，并避免使用模糊不清或具有误导性的词汇。第二，我们应该开展尽职调查，以确保提供的信息符合实际情况。此外，我们还应该建立合适的审核和监测体系，及时发现和纠正虚假陈述。
在发现虚假陈述时，我们应该采取适当的措施。首先，我们可以通过追究责任的方式来惩罚虚假陈述者。其次，我们应该考虑撤回原来提供的虚假信息，并积极进行公告和声明。最后，我们还可以考虑与相关部门或监管机构合作，寻求更全面的解决方案。
第五段：结论。
总之，虚假陈述是一种极具风险和影响力的行为。为了避免虚假陈述的影响，我们应该采取相应的措施，确保提供的信息准确和完整。在发现虚假陈述时，我们应该积极采取适当的措施，以保护投资者的权益和市场的稳定性。只有这样，我们才能在一定程度上降低虚假陈述带来的损失。
虚假陈述的原因分析篇八
第一段：引言（100字）。
虚假陈述是指企业或个人在谈判、合同签订等商业活动中故意或不故意地提供错误、误导性或不完整的信息。虚假陈述对商业伦理的破坏往往容易导致财务损失和法律纠纷，因此对于企业或个人而言，诚实和真诚是建立良好商业信誉的关键。
第二段：虚假陈述的风险（200字）。
虚假陈述可能导致的风险包括：诉讼和罚款、财务损失、商业信誉的损失、以及监管机构的调查等。这些风险对企业结果的损害程度可能因公司的规模、行业和市场条件而异。
虚假陈述风险的高低取决于各种因素，包括该陈述的重要性、对方是否是一个能够识别虚假信息的合同方、以及在合同中是否包含了免责条款等。
第三段：如何防止虚假陈述（300字）。
首先，企业应确保陈述的准确性和完整性，对公司的财务和业务进行可信和精确的报告。其次，企业需要认真评估陈述的重要性，以及用于支持陈述的依据和信息。第三，企业需要制定适当的合同和政策，以确保陈述的准确性。
企业管理层需要特别关注重要的陈述问题，包括：公司收入、净利润、资产负债表及现金流量表等财务数据，以及与合同条件、产品及服务保证、法律诉讼和税收等相关的非财务信息。
此外，企业还应该尽量与市场保持透明度和良好的商业道德，加强沟通和信任的建立。这些措施有助于保护企业免受虚假陈述的损害。
虚假陈述案例中有不少是因为失误而导致的，其中最突出的是Enron事件。Enron公司曾是美国最大的能源公司之一，但在2001年因会计和财务不端行为而从纳斯达克股票市场退市，最终破产。Enron的经营手法被认为是违反伦理的，涉及到了虚假陈述、隐瞒帐目等多项违规行为，给企业带来了沉重的财务和商业损失，也影响了整个美国的经济环境。
此外，还有较为典型的健康险骗保险合约之类的陈述虚假案例，在对企业或消费者带来巨大财务损失和信任失衡方面也具有重要的经验意义。
第五段：结语（200字）。
虚假陈述案例不仅对个人企业造成了经济损失，而且对商业道德产生了负面影响。因此，保持诚信和诚实是商业活动中的基本原则，至关重要。在实际环境中，需要通过一系列措施来减少虚假陈述的发生和影响，提高商业信誉和声誉。
虚假陈述的原因分析篇九
今年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》将于2月1日起正式施行。这是继201月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。
1.关于管辖问题。
首先，用两个条文对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”
2.关于诉讼方式问题。
《规定》以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定。根据我国民事诉讼法第五十三、五十四、五十五条，最高法院关于适用民事诉讼法若干问题的意见第五十九至六十四条对人数众多的代表人诉讼制度的规定，证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》所规定的共同诉讼是人数确定的代表人诉讼，而不是民事诉讼法和其司法解释规定的人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。
《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场中发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2－3％，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。
3.关于前置程序问题。
《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。《规定》第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。
4.原告的确定及其举证责任。
各国证券法律都对因虚假陈述行为遭受损失的投资人，规定了提起民事赔偿诉讼的权利。我国证券法第六十三、一百六十一、二百零二条，通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。
《规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，证券法第七十四条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。
5.被告的确定及其举证责任。
证券法以义务性条款对发行人、承销商。
及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。并以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第十七条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将证券法和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：证券法第四十五条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第三十二条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实意义。
《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告均可以因举出证明自己无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。
（二）关于实体方面的规定。
1.关于时效的规定。
《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用民法通则第一百三十五条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实中，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。
2.关于虚假陈述的认定。
《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，都将发挥作用。
《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理诱空也不同于做空，诱空虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。
3.归责与免责事由。
行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。
4.关于共同侵权。
《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。
5.因果关系的确定。
我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实有效、证券价格是公正的'而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后市场如发生了诱空虚假陈述，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高法院也可通过对个案批复再行解释。
6.应当赔偿的损失范围。
《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。
7.投资损失计算。
计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了正常位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的几率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的，更没有对合理期间的界定，司法解释又必须确定。与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法，针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况，根据《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。
虚假陈述的原因分析篇十
近日公布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），毫无疑问是我国迄今为止在证券民事赔偿方面制定的内容最全面、可操作性最强、意义最重大的法律规范，必将有助于增强投资者的信心，减少虚假陈述现象的发生。然而，我们在欢欣鼓舞的同时必须冷静地看到，这些进步还具有明显的阶段性和实验性特征。从整个证券民事赔偿制度体系建构的宏观角度观察，目前法律对操纵证券交易价格、内幕交易这两大领域的规制仍然是零，所以对投资者利益的'保护还非常不完整。尤其令人遗憾的是，《规定》本身存在两处重大缺陷，以至于这一名为规制证券市场虚假陈述行为的《规定》，事实上给一部分虚假陈述者留出了逍遥于民事赔偿之外的空子，对投资者的利益保护仍然很不完善，仍然具有许多不确定因素。
缺陷之一，是虚假陈述与投资者受到损害之间因果关系的认定标准。《规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”《规定》第十九条规定：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；……”从上述第十八条第二款和第十九条第一款可知，只有当投资者在实施虚假陈述行为与揭露或更正该虚假陈述行为之间的时间段内购入并持续持有与该陈述直接相关的证券，投资者的损失才有可能被认定与该虚假陈述有因果关系。换句话说，以下两种情形被排除在民事赔偿范围之外：
（二）投资者在虚假陈述实施之前购入某种证券，其后发生的虚假陈述与该证券有直接关联，在虚假陈述实施日或以后，投资者持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日的情形。在这种情形下，投资者的购买证券行为与虚假陈述行为无因果关系，但是假如虚假陈述掩盖了对上市公司不利的重要信息，以至于投资者对相关证券的价值作出偏高的错误认知，没有作出基于理性原本可以作出的卖出该证券的决定，反而持续持有该证券至虚假陈述被揭露或更正之日，那么投资者的资金就会因为被误导而在虚假陈述实施至被揭露或更正的时间段内被“冻结”在该证券帐户上，投资者丧失的这笔资金的同期银行存款利息收入应当被认为与虚假陈述之间存在因果关系。
[1][2][3]。
虚假陈述的原因分析篇十一
为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益，根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国民事诉讼法》等法律、法规的规定，结合证券市场实际情况和审判实践，制定本规定。
一、一般规定。
第一条本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
第二条本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。
本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。
第三条因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：
（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；
（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。
第五条投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：
（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；
（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。
因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。
二、受理与管辖。
第六条投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。
（一）发起人、控股股东等实际控制人；
（二）发行人或者上市公司；
（三）证券承销商；
（四）证券上市推荐人；
（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；
（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
第八条虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。
第九条投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：
（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。
（二）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
（三）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
第十条人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
第十一条人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。
三、诉讼方式。
第十二条本规定所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。
第十三条多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告提起的诉讼，既有单独诉讼也有共同诉讼的，人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼。
多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。
第十四条共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人，每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼代理人。
第十五条诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权，代表原告参加开庭审理，变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。
第十六条人民法院判决被告对人数众多的原告承担民事赔偿责任时，可以在判决主文中对赔偿总额作出判决，并将每个原告的姓名、应获得赔偿金额等列表附于民事判决书后。
第十七条证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的'虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。
对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。
虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。
误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。
重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。
不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
第十八条投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；
（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；
（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。
第十九条被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：
（一）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；
（二）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；
（三）明知虚假陈述存在而进行的投资；
（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；
（五）属于恶意投资、操纵证券价格的。
第二十条本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。
虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
五、归责与免责事由。
第二十一条发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。
发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
第二十二条实际控制人操纵发行人或者上市公司违反证券法律规定，以发行人或者上市公司名义虚假陈述并给投资人造成损失的，可以由发行人或者上市公司承担赔偿责任。发行人或者上市公司承担赔偿责任后，可以向实际控制人追偿。
实际控制人违反证券法第四条、第五条以及第一百八十八条规定虚假陈述，给投资人造成损失的，由实际控制人承担赔偿责任。
第二十三条证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
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bsp;负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对证券承销商、证券上市推荐人承担的赔偿责任负连带责任。其免责事由同前款规定。
第二十四条专业中介服务机构及其直接责任人违反证券法第一百六十一条和第二百零二条的规定虚假陈述，给投资人造成损失的，就其负有责任的部分承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。
第二十五条本规定第七条第（七）项规定的其他作出虚假陈述行为的机构或者自然人，违反证券法第五条、第七十二条、第一百八十八条和第一百八十九条规定，给投资人造成损失的，应当承担赔偿责任。
六、共同侵权责任。
第二十六条发起人对发行人信息披露提供担保的，发起人与发行人对投资人的损失承担连带责任。
第二十七条证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。
第二十八条发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员有下列情形之一的，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人、上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任：
（一）参与虚假陈述的；
（二）知道或者应当知道虚假陈述而未明确表示反对的；
（三）其他应当负有责任的情形。
七、损失认定。
第二十九条虚假陈述行为人在证券发行市场虚假陈述，导致投资人损失的，投资人有权要求虚假陈述行为人按本规定第三十条赔偿损失；导致证券被停止发行的，投资人有权要求返还和赔偿所缴股款及银行同期活期存款利率的利息。
第三十条虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
第三十一条投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十二条投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
第三十三条投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：
（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。
（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。
（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。
第三十四条投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额。
第三十五条已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。
八、附则。
第三十六条本规定自2月1日起施行。
第三十七条。
虚假陈述的原因分析篇十二
1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日起正式施行。这是继2002年1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》不仅对人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件具有重要的规范作用，并且对我国证券市场健康运行和稳步发展将产生积极而深远的影响。本文就《规定》的理解与适用问题与读者作以下简要介绍。
一、《规定》出台的背景。
2002年11月8日召开了党的十六大，江泽民同志给大会作的报告，向全党和全国人民明确提出了全面建设小康社会的奋斗目标。报告对党和国家政治生活、经济和社会生活等各个方面建设和发展的论断高屋建瓴，博大精深，是我国在新世纪进行社会主义现代化建设的纲领性文件，对我国社会经济各方面都将产生极其深远的影响，对资本市场的建设和发展，同样将发挥着根本性的作用和影响。报告提出了“推进资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略。继续加大资本市场的改革力度，提高资本市场的对外开放水平，促进资本市场的稳定和健康发展。报告中有关正确处理虚拟经济和实体经济的关系，发展产权、土地、劳动和技术等市场，健全统一、开放、竞争和有序的现代市场体系的论断，突破了发展资本市场思想上的束缚，为资本市场的市场化改革和国际化发展指明了方向。报告还指出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”，并提出“完善保护私人财产的法律制度”和“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，为资本市场分配关系奠定了坚实的理论基础，也为保护资本市场投资人的合法权益提供了充分的理论前提。根据十六大报告所确立的发展方向，在全面建设小康社会进程中，证券市场与我国社会主义市场经济整体一道，将获得空前发展和壮大的机遇。
中国证券市场经过12年的发展，已经取得了巨大成就。市场规模发展到拥有上市公司1200余家，投资者开户数达6800万，总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。证券市场在有效配置社会资源和对国有大中型企业公司制和股份制改造、推动社会主义经济市场化进程等方面，已经起到了不可替代的重要作用。证券市场的不断发展壮大，还带动了金融资产和中介服务等一批相关产业的快速发展。但是我国的证券市场目前仍属于新兴市场，正处于规范和转轨时期，在市场规范和运行机制方面存在着一些不应忽视的缺陷。其中应与刑事责任、行政责任并行存在缺一不可的侵权民事责任，由于我国法律规定过于原则或者不全面，使得该项法律制度在证券市场长期缺失。侵权行为人只有刑事和行政责任承担的后果预期，而难以受到民事责任追究，也即投资人因侵权行为遭受的财产损失难以获得民事赔偿。近年来，随着行政主管机关加大了对证券市场违法违规行为的查处力度，一批如亿安科技、东方电子、蓝田股份、通海高科、银广夏、st郑百文等恶劣的证券市场侵权行为得以暴光。这些违法行为的存在，严重影响了我国证券市场的健康发展，侵犯了广大投资人的合法权益。这种状态如果长期存在，将会极大地伤害投资人的投资信心，动摇证券市场存在和发展的根基，不利于我国社会主义市场经济的发展和壮大。
我国加入世贸组织以后，证券市场也加快了向成熟化和国际化发展的步伐。中国证监会与有关部门最近出台了合格境外机构投资者可以在我国证券投资的qfii制度、向外商转让上市公司国有股和法人股以及加快发展和培育投资机构等一系列政策。证券市场的现实，需要建立和完善符合基本国情的侵权民事责任制度。《通知》的发布，标志着人民法院介入证券市场，从程序上解决了人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件的问题。如何规范这类案件的审理，统一司法尺度，在《证券法》和《公司法》目前难以修改之时，则急需通过司法解释对已有的法律规定加以细化并使其具有操作性。担负司法解释任务的最高人民法院民事审判第二庭，从2002年初开始着手该司法解释的起草制定工作。经过理论上的学习和探索，考察了美国、日本、欧洲各国和台湾地区的相关法律和司法制度，多次召开了国内和国际研讨会进行研究论证，在广泛征求中央有关部门、专家学者和各级法院意见的基础上，经最高人民法院审判委员会讨论通过，形成了现在这部司法解释。
二、《规定》的调整和适用范围。
无论证券市场发达成熟与否、法律制度完备与否，侵权行为的发生都是不可避免的。即便侵权法律制度最为完备、市场内在机制最为成熟的美国证券市场，也经常暴露出类似“安然事件”、“世通公司”等隐瞒亏空和虚报利润几十亿美元的重大丑闻。证券市场出现违法违规行为并不可怕，重要的是法律制度的完备，各种追究侵权行为的法律责任齐全，才有可能使侵权行为受到相应制裁，被损害的投资人财产损失才有获得赔偿的机会。《规定》正是为调整证券市场侵权行为之一的虚假陈述行为引发的侵权民事法律关系而制定的。《规定》调整和适用的范围，可从以下几方面进行理解：
第一、《规定》调整的是在证券市场上发生的法律关系。
证券市场是资本市场的基础，指有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称，包括证券发行市场和流通市场两大部分。发行市场又称一级市场，指证券发行人将其发行的证券出售给投资人的组织系统或场所。交易市场也称二级市场，是指证券发行成功，经主管机关批准后挂牌供投资人交易的组织系统或场所。除上述狭义的证券市场以外，广义上的证券市场还包括：目前存在的由证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。证券公司代办股份转让市场，类似于我国台湾的柜台交易中心，它的存在一是为不具备主板上市条件的公司提供融资和为投资人提供投资机会；二是根据交易规则，为从主板市场退市的上市公司给投资人提供股份转让场所。国家批准设立的其他证券市场，是指将来可能设立的创业板市场，这与美国的纳斯达克市场和日本的贾斯达克市场类似，它们主要是为新设立的中小公司创业融资服务和资源配置，也是为投资人提供投资机会和场所。那么，在上述国家批准设立的证券市场以外其他非法市场，如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围。
的侵权行为，也是截止目前受到行政查处最多的侵权行为。基于上述原因，人民法院选择了虚假陈述行为作为介入证券市场，建立和完善侵权民事责任制度的突破口。对其他侵权行为，有待各方面条件成熟后再予规定。
证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对虚假陈述行为分类方法较多，《规定》条文创造性的运用了两种。一是根据虚假陈述行为人的行为方式，将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种。另一是根据虚假陈述对市场和投资人判断的影响，分为诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两类。虚假陈述行为危害的是证券市场信息披露制度和市场经济的诚实信用基础、欺诈的是整个证券市场，同时也侵犯了投资人的合法权益。该侵权行为导致投资人发生损失，行为人应当承担相应的民事赔偿责任。目前，《规定》对虚假陈述行为追究民事责任，附设了条件，即以行政责任和刑事责任承担为前置程序。
第三、《规定》调整的是侵权民事赔偿法律关系。
侵权行为法是民法的重要组成部分，也是调整经济关系、规范经济活动的基本法律。它通过对侵权行为的判断和否定，一方面追究侵权行为人的民事责任，对受侵害之人的人身权利和财产权利进行补救和赔偿；另一方面通过对人身权和财产权的有效保护，为经济生活中民事主体提供了行为标准。《规定》属于侵权行为法范畴，调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的民事赔偿法律关系。该法律关系是因财产权益被侵害而产生，包含了虚假陈述行为人、虚假陈述行为、被侵害了的而又为法律所保护的各种证券市场秩序和权益、被行为直接侵害了的投资人及其投资损失、投资损失与虚假陈述行为之间因果关系、虚假陈述行为人归责、赔偿范围和损失计算等等法律内容。这些内容在《规定》各部分得以规定和体现。证券市场不是因侵权行为产生的法律关系，而是因合同和协议产生的民事法律关系则不属于《规定》调整范围。
三、《规定》的主要内容。
《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。
（一）关于程序方面的规定。
1、关于管辖问题。首先，《规定》表述方式有所改进。用两个条文篇幅对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于它们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等被告而没有起诉它们，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将还形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”
2、关于诉讼方式问题。证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》根据我国《民事诉讼法》第53、54条，我院《关于适用〈民事诉讼法〉若干问题的意见》第59、60、62条，以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定，即人数确定的代表人诉讼，而不是人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告人；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。
《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场上发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2-3%，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。
3、关于前置程序问题。前置程序设置的必要性，已经在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解与适用”文中作了充分论述。《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。
通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。
《规定》第六条第二款规定了，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。如果投资人对行政处罚决定或刑事裁判文书不能举证，则其可以提交行政处罚或刑事裁判结果的公告。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，《证券法》第74条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千，而且资金数量巨大。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，也必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。
5、被告的确定及其举证责任。《证券法》第63、161、202条，以义务性条款对发行人、承销商及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。第72条以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第17条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：《证券法》第45条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第32条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实和积极的意义。
《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告可以举证证明其无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。
（二）、关于实体方面的规定。
1、关于时效的规定。《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用《中华人民共和国民法通则》第135条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。
2、关于虚假陈述的认定。《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释的立足和完整性考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，以及损失计算都将产生重要作用。
《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空的两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，诱空不同于做空，诱空虚假陈述，则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。
3、归责与。
免责事由。归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要的作用和意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。根据《证券法》第13条、第63条和《暂行条例》第16条、第17条的规定，确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第二十一条第一款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司虚假陈述负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业服务机构及其直接责任人的归责。从《证券法》第63条对承销商、发行人和承销商负有责任的上述人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻；从《证券法》第202条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任字面理解，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。各国和地区的证券法对这些除发行人以外的虚假陈述行为人的归责，基本上都确定为过错推定责任。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任”；专业服务机构的直接责任人“如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同”。因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第七条第（七）项规定的以《证券法》第72条内容为基础的“其他作出虚假陈述的机构或自然人”的归责，确立了过错责任。这些行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。
4、关于共同侵权。《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。
5、因果关系的确定。我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场真实、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的重大结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空虚假陈述的民事赔偿诉讼，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通过个案批复再行解释，确定其因果关系和损失计算等。
6、应当赔偿的损失范围。《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。
7、投资损失计算。计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这也是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了相对正常的位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的机率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”
来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。台湾地区的《证券交易法》在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、第32条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任但没有对投资人损失计算规定合理期间。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的更没有对合理期间的界定司法解释又必须确定与其参照国外人为划定的期间不如考虑实际国情并结合证券市场运用的客观数据来确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况按照《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。
例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：
第一，10000股全部在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x10000=20000元。
第二，10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x10000=40000元。
第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000=10000元。
第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的.差额损失为（12-10）x2500+（12-8）x2500=15000元。
第五，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x5000=20000元。
第六，5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000+（12-8）x5000=30000元。
除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。
第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。
第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。
当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。
四、《规定》的理论创新和意义。
《规定》是我国第一部针对社会主义市场经济某个领域因侵权行为产生的大规模团体诉讼的系统性司法解释。相对以往民事审判实践来说，《规定》拓展了崭新的审判领域，为我国社会主义市场经济的进一步发展将起到重要保障作用，并对经济和社会生活领域里今后可能出现的其他类似纠纷的解决，奠定了司法实践基础。
《规定》对中国证券市场法制化和规范化进程将产生积极促进作用。刚刚胜利闭幕的党的十六大提出了全面建设小康社会的战略目标，作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场，在全面建设小康社会进程中将与其他要素市场一起，获得空前发展和壮大的机遇。根据2002年10月底的统计数据，我国证券市场总市值4.3万亿元约占gdp45％，流通市值1.4万亿元约占gdp15％。即使保持该比例不变，翻两番的奋斗目标实现时，我国证券市场的总市值和流通市值也将分别达到17万亿元以上和近6万亿元。况且，根据目前世界上发达国家和地区的证券市场市值与其gdp的比例均在一倍以上，发展中国家证券市场市值也平均占其gdp67.3%的实际情况，我国证券市场的规模无论从上市公司的数量、质量和股票市值，还是从投资开户数量都将有非常大的发展空间。在证券市场日益发展壮大的过程中，依法规范和严格监管则具有了相当重要的意义。完善和健全证券市场法律制度，是我国证券市场法治化建设的重大而紧迫的任务。
完备的证券市场法律制度，不仅可以使侵权行为人受到行政或者刑事责任制裁，而且通过追究侵权行为人民事赔偿责任，可以有效地规范市场参与人的行为，充分保护投资人合法权益，保障证券市场健康运行，增强证券市场的投资信心。市场经济就是法制经济，它要求各类民事主体，必须自觉地按照市场经济规律，严格遵守国家法律和政策的规定从事市场行为。我国证券市场属于新兴市场，这就决定了现阶段的一个重要任务，便是抓紧完善各项市场法律制度，健全市场运行机制。在规范市场主体法律责任方面，侵权民事责任是不可缺少的，应当与行政责任和刑事责任同时存在。最高人民法院经过深入调查研究和充分论证，立足于基本国情和证券市场现状，借鉴发达国家的成功经验，根据审判实践需要，本着由点及面和逐步介入的原则，制定和公布了《规定》。这将为证券市场侵权民事责任法律制度的逐步完善，起到积极作用；为规范证券市场投资融资行为，保护投资人合法权益提供具体有效的司法依据。
畴，与实体经济存在很大差异，它既为股份公司募集资本融资提供机会和场所，又为投资人根据股份公司资产净值和资产增值、预期赢利进行投资和适度投机提供机会和场所；同时它还具有投资人在交易市场的交易对象不确定性等特征。这就决定了在我国乃至世界各国建立和完善证券侵权民事责任制度，具有很大的难度。《规定》对现有的原则性的证券法律规定进行了细化，填补了司法实践适用法律的空白。首先，它确立了现阶段民事赔偿价值取向，是从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。其次，《规定》对虚假陈述行为、及其存续和影响市场期间的几个重要时间概念给予了认定和解释。并对该侵权行为进行了科学分类，所得出的重大理论成果运用到了投资损失与虚假陈述行为的因果关系确定的条文中。再次，《规定》确定了计算损失的合理期间。这是《规定》对证券市场虚假陈述民事赔偿的重大理论成果。第四，《规定》坚持以过错责任为基础，兼用其他归责原则，首次以司法解释清晰的条文对各虚假陈述行为人进行了具体和细化的归责。第五，《规定》还首次以司法解释对投资人应获赔偿的损失范围明文作了规定。并根据发行市场和交易市场不同、投资人不同时间卖出或持有证券的情况以及证券市场特殊情况，确定了损失的计算方法。这些针对虚假陈述行为民事责任的创新理论和制度，必将为证券市场侵权行为民事责任制度的建立、完善和发展，奠定坚实而丰厚的基础。
《规定》为保护广大投资人的合法权益提供了必要的司法保障。江泽民同志在党的十六大报告中明确提出劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善了按劳分配为主、多种分配方式并存的分配制度。这种对分配理论和制度的重大创新，决定了证券市场的投资人所获得的交易价差、股息、利息等合法的非劳动收入必须受到法律保护，任何对投资人合法权益的侵犯，都应当依法受到追究。我国证券市场6800余万投资人，其中绝大多数是自然人。这些自然人投资主体，大多数信息不通畅、投资操作手法落后，一旦发生侵权行为，他们将首先成为受害者。《规定》以保护广大投资人合法权益为宗旨，正是三个代表重要思想在证券法律制度上的具体实践。只有广大投资人的合法权益得到有效保障，才能有资本市场的投资信心和投资主体。一个有着诚实信用、投资人对未来充满信心的证券市场，才会日益发展和壮大。这不仅是虚拟经济与实体经济的重要区别，而且是支撑证券市场存在和发展的重要基础。
随着十六大报告明确提出的，到2010年形成中国特色社会主义法律体系的法制建设目标实现；随着我国证券市场和其他资本市场的不断发展和逐步规范，今后涉及虚拟经济领域里因侵权和因合同产生的法律问题，将会层出不穷。人民法院受理和审理这些民商事案件的数量将会逐年增多。人民法院应当适应形势发展的需要，加强对虚拟资本的经济活动中出现的新情况和新问题的研究，处理好这些领域里的各类纠纷，促进我国证券市场以及其他资本市场的健康运行和发展。
最高人民法院・奚晓明贾纬。
虚假陈述的原因分析篇十三
合同编号：_________。
委托人：_________（以下简称甲方）。
受委托人：_________（以下简称乙方）。
甲方与_________因_________一案，依照法律规定，委托乙方律师代理诉讼及与诉讼相关事宜。双方经过充分协商，在平等自愿的基础上，订立以下条款：
一、乙方接受甲方的委托，并指派_________、_________律师担任甲方在本案中的代理人。
二、甲方必须向乙方律师提供购买_________股票的全部交易资料并保证其真实性。甲方提供虚假证据和资料导致出现不利于甲方的诉讼结果，乙方不承担任何责任，依约所收费用不予退还。
三、乙方律师应当充分应用法律专业知识，按照法律规定，认真完成本案代理活动中的各项工作，按时出庭，依法维护甲方的合法权益。
乙方律师对甲方了解本案进展情况和案件结果的要求，应当尽快给予答复。
乙方律师处理本案而取得的款物，应当及时转交给甲方，但有权从中扣除约定的费用和乙方律师为甲方垫付的费用。
四、甲方委托乙方律师的代理权限为：
1.代为起诉、递交和签收法律文书，收集相关证据；
2.代为推选诉讼代表人并接受诉讼代表人的委托代理诉讼；
3.代为追加、变更被告和第三人；
4.代为申请回避和控告；
5.代为参加诉讼，陈述事实和理由，出示证据、质证和辩论；
6.代为承认、变更诉讼请求，进行和解、调解，提出上诉，申请执行，代为接收执行回来的钱物等。
五、甲方同意按照国家的规定交纳本案所需诉讼费、公证费、执行费等费用，并由乙方按照规定代收代交。乙方在诉讼和执行期间不再收取甲方任何费用，待执行回款物后，甲方同意乙方从执行回的款物中另行扣除总额的30％作为乙方律师的报酬。
六、如甲方单方终止委托事项，应当向乙方支付民事起诉书请求金额的30％作为违约金。
七、甲方应当认真阅读本合同第十一条的“风险提示”并充分预测可能出现的各种风险。因不可归责于乙方的事由导致风险出现的，乙方不承担法律责任。
八、甲方要求保密的信息资料，除因本案的客观需要外，乙方律师应当认真履行保密义务。
九、本合同履行中如发生争议，双方应当在相互尊重、理解和信任的基础上协商解决；协商不成时，由_________仲裁委员会仲裁裁决。
十、本合同有效期自签订之日起至本案执行终结止。
十一、风险提示。
1.证券交易存在正常风险，该风险产生的损失法院可能不予支持。
2.本案损失的认定涉及到_________虚假陈述的揭露时间和更正时间，目前，对该日期的认定法律界存在争议。具体依据虚假陈述揭露日还是虚假陈述更正日计算损失有待于法院最终判定。
3.本所是在法律允许的范围内按照最有利于委托人的方法计算损失的，法院最终支持的损失赔偿数额可能与该计算数额有所不同。
4.法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件坚持“着重调解、鼓励和解”的原则。在调解或者和解过程中，为了让投资者早日得到赔偿，可能需要在损失赔偿的数额上作出适当让步。
5.虚假陈述证券民事赔偿案件是一种新型的诉讼案件，并且涉及人数众多，诉讼、执行中可能需要较多的沟通和交流。所以，案件可能在规定的时间内不能审理或者执行完毕。
6.其他无法预见的风险也可能出现，在此一并提示。
十二、本合同一式_________份，经双方签字或盖章后生效。
甲方（盖章）：_________乙方（盖章）：_________。
代表人（签字）：_________代表人（签字）：_________。
地址：_________地址：_________。
电话：_________电话：_________。
传真：_________传真：_________。
_________年____月____日_________年____月____日。
签订地点：_________签订地点：_________。
虚假陈述的原因分析篇十四
1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日起正式施行。这是继1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》不仅对人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件具有重要的规范作用，并且对我国证券市场健康运行和稳步发展将产生积极而深远的影响。本文就《规定》的理解与适用问题与读者作以下简要介绍。
一、《规定》出台的背景。
年11月8日召开了党的十六大，江泽民同志给大会作的报告，向全党和全国人民明确提出了全面建设小康社会的奋斗目标。报告对党和国家政治生活、经济和社会生活等各个方面建设和发展的论断高屋建瓴，博大精深，是我国在新世纪进行社会主义现代化建设的纲领性文件，对我国社会经济各方面都将产生极其深远的影响，对资本市场的建设和发展，同样将发挥着根本性的作用和影响。报告提出了“推进资本市场的改革开放和稳定发展”的整体方略。继续加大资本市场的改革力度，提高资本市场的对外开放水平，促进资本市场的稳定和健康发展。报告中有关正确处理虚拟经济和实体经济的关系，发展产权、土地、劳动和技术等市场，健全统一、开放、竞争和有序的现代市场体系的论断，突破了发展资本市场思想上的束缚，为资本市场的市场化改革和国际化发展指明了方向。报告还指出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到保护”，并提出“完善保护私人财产的法律制度”和“确立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”，为资本市场分配关系奠定了坚实的理论基础，也为保护资本市场投资人的合法权益提供了充分的理论前提。根据十六大报告所确立的发展方向，在全面建设小康社会进程中，证券市场与我国社会主义市场经济整体一道，将获得空前发展和壮大的机遇。
中国证券市场经过的发展，已经取得了巨大成就。市场规模发展到拥有上市公司1200余家，投资者开户数达6800万，总市值在亚洲仅次于东京和香港证券交易所。证券市场在有效配置社会资源和对国有大中型企业公司制和股份制改造、推动社会主义经济市场化进程等方面，已经起到了不可替代的重要作用。证券市场的不断发展壮大，还带动了金融资产和中介服务等一批相关产业的快速发展。但是我国的证券市场目前仍属于新兴市场，正处于规范和转轨时期，在市场规范和运行机制方面存在着一些不应忽视的缺陷。其中应与刑事责任、行政责任并行存在缺一不可的侵权民事责任，由于我国法律规定过于原则或者不全面，使得该项法律制度在证券市场长期缺失。侵权行为人只有刑事和行政责任承担的后果预期，而难以受到民事责任追究，也即投资人因侵权行为遭受的财产损失难以获得民事赔偿。近年来，随着行政主管机关加大了对证券市场违法违规行为的查处力度，一批如亿安科技、东方电子、蓝田股份、通海高科、银广夏、st郑百文等恶劣的证券市场侵权行为得以暴光。这些违法行为的存在，严重影响了我国证券市场的健康发展，侵犯了广大投资人的合法权益。这种状态如果长期存在，将会极大地伤害投资人的投资信心，动摇证券市场存在和发展的根基，不利于我国社会主义市场经济的发展和壮大。
转载自 www.XUEFen.com.CN
我国加入世贸组织以后，证券市场也加快了向成熟化和国际化发展的步伐。中国证监会与有关部门最近出台了合格境外机构投资者可以在我国证券投资的qfii制度、向外商转让上市公司国有股和法人股以及加快发展和培育投资机构等一系列政策。证券市场的现实，需要建立和完善符合基本国情的侵权民事责任制度。《通知》的发布，标志着人民法院介入证券市场，从程序上解决了人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件的问题。如何规范这类案件的审理，统一司法尺度，在《证券法》和《公司法》目前难以修改之时，则急需通过司法解释对已有的法律规定加以细化并使其具有操作性。担负司法解释任务的最高人民法院民事审判第二庭，从2002年初开始着手该司法解释的起草制定工作。经过理论上的学习和探索，考察了美国、日本、欧洲各国和台湾地区的相关法律和司法制度，多次召开了国内和国际研讨会进行研究论证，在广泛征求中央有关部门、专家学者和各级法院意见的基础上，经最高人民法院审判委员会讨论通过，形成了现在这部司法解释。
二、《规定》的调整和适用范围。
无论证券市场发达成熟与否、法律制度完备与否，侵权行为的发生都是不可避免的。即便侵权法律制度最为完备、市场内在机制最为成熟的美国证券市场，也经常暴露出类似“安然事件”、“世通公司”等隐瞒亏空和虚报利润几十亿美元的重大丑闻。证券市场出现违法违规行为并不可怕，重要的是法律制度的完备，各种追究侵权行为的法律责任齐全，才有可能使侵权行为受到相应制裁，被损害的投资人财产损失才有获得赔偿的机会。《规定》正是为调整证券市场侵权行为之一的虚假陈述行为引发的侵权民事法律关系而制定的。《规定》调整和适用的范围，可从以下几方面进行理解：
第一、《规定》调整的是在证券市场上发生的法律关系。
证券市场是资本市场的基础，指有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称，包括证券发行市场和流通市场两大部分。发行市场又称一级市场，指证券发行人将其发行的证券出售给投资人的组织系统或场所。交易市场也称二级市场，是指证券发行成功，经主管机关批准后挂牌供投资人交易的组织系统或场所。除上述狭义的证券市场以外，广义上的证券市场还包括：目前存在的由证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。证券公司代办股份转让市场，类似于我国台湾的柜台交易中心，它的存在一是为不具备主板上市条件的公司提供融资和为投资人提供投资机会；二是根据交易规则，为从主板市场退市的上市公司给投资人提供股份转让场所。国家批准设立的其他证券市场，是指将来可能设立的创业板市场，这与美国的纳斯达克市场和日本的贾斯达克市场类似，它们主要是为新设立的中小公司创业融资服务和资源配置，也是为投资人提供投资机会和场所。那么，在上述国家批准设立的证券市场以外其他非法市场，如私募和转让私募股份的市场，发生侵权行为引起的民事关系，不属于本《规定》调整和适用范围。
的侵权行为，也是截止目前受到行政查处最多的侵权行为。基于上述原因，人民法院选择了虚假陈述行为作为介入证券市场，建立和完善侵权民事责任制度的突破口。对其他侵权行为，有待各方面条件成熟后再予规定。
证券市场的虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对虚假陈述行为分类方法较多，《规定》条文创造性的运用了两种。一是根据虚假陈述行为人的行为方式，将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露四种。另一是根据虚假陈述对市场和投资人判断的影响，分为诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两类。虚假陈述行为危害的是证券市场信息披露制度和市场经济的诚实信用基础、欺诈的是整个证券市场，同时也侵犯了投资人的合法权益。该侵权行为导致投资人发生损失，行为人应当承担相应的民事赔偿责任。目前，《规定》对虚假陈述行为追究民事责任，附设了条件，即以行政责任和刑事责任承担为前置程序。
第三、《规定》调整的是侵权民事赔偿法律关系。
侵权行为法是民法的重要组成部分，也是调整经济关系、规范经济活动的基本法律。它通过对侵权行为的判断和否定，一方面追究侵权行为人的民事责任，对受侵害之人的人身权利和财产权利进行补救和赔偿；另一方面通过对人身权和财产权的有效保护，为经济生活中民事主体提供了行为标准。《规定》属于侵权行为法范畴，调整的是证券市场因虚假陈述行为侵害了投资人财产权而发生的民事赔偿法律关系。该法律关系是因财产权益被侵害而产生，包含了虚假陈述行为人、虚假陈述行为、被侵害了的而又为法律所保护的各种证券市场秩序和权益、被行为直接侵害了的投资人及其投资损失、投资损失与虚假陈述行为之间因果关系、虚假陈述行为人归责、赔偿范围和损失计算等等法律内容。这些内容在《规定》各部分得以规定和体现。证券市场不是因侵权行为产生的法律关系，而是因合同和协议产生的民事法律关系则不属于《规定》调整范围。
三、《规定》的主要内容。
《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。
（一）关于程序方面的规定。
1、关于管辖问题。首先，《规定》表述方式有所改进。用两个条文篇幅对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于它们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等被告而没有起诉它们，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将还形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”
2、关于诉讼方式问题。证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》根据我国《民事诉讼法》第53、54条，我院《关于适用〈民事诉讼法〉若干问题的意见》第59、60、62条，以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定，即人数确定的代表人诉讼，而不是人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告人；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。
《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场上发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2-3%，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。
3、关于前置程序问题。前置程序设置的必要性，已经在2002年《人民司法》第2期“《通知》的理解与适用”文中作了充分论述。《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。
通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。
《规定》第六条第二款规定了，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。如果投资人对行政处罚决定或刑事裁判文书不能举证，则其可以提交行政处罚或刑事裁判结果的公告。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，《证券法》第74条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千，而且资金数量巨大。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，也必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。
5、被告的确定及其举证责任。《证券法》第63、161、202条，以义务性条款对发行人、承销商及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。第72条以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第17条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将《证券法》和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：《证券法》第45条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第32条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实和积极的意义。
《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告可以举证证明其无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。
（二）、关于实体方面的规定。
1、关于时效的规定。《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用《中华人民共和国民法通则》第135条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。
2、关于虚假陈述的认定。《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释的立足和完整性考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，以及损失计算都将产生重要作用。
《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空的两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理，诱空不同于做空，诱空虚假陈述，则是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。
3、归责与。
免责事由。归责原则决定着责任的构成要件、举证责任的内容和分配，在虚假陈述民事赔偿案件中，对各方当事人具有重要的作用和意义。现代各国法律对民事责任归责，以过错责任为基础，兼用过错推定责任、无过错责任和公平责任原则。《规定》同样采用了上述归责原则，并且对各虚假陈述行为人的归责，按无过错责任、过错推定责任和过错责任顺序，在第五部分作了规定。首先，对发起人、发行人或者上市公司的归责。根据《证券法》第13条、第63条和《暂行条例》第16条、第17条的规定，确立的是无过错责任。《规定》采用上述法律规定，在第二十一条第一款规定了发起人和发行人承担无过错责任，因发行人在交易市场又称上市公司，故将上市公司与发行人在该款同等列出。根据该款规定，除非这些被告举证证明投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等，不然他们应当对与其有因果关系的投资损失承担赔偿责任。其次，对发行人或者上市公司虚假陈述负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；承销商、上市推荐人及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；专业服务机构及其直接责任人的归责。从《证券法》第63条对承销商、发行人和承销商负有责任的上述人员承担民事责任的内容看，规定的是无过错责任，未免要求太苛刻；从《证券法》第202条对专业服务机构及其直接责任人承担民事责任字面理解，似乎故意才导致责任的承担，又失之过轻。各国和地区的证券法对这些除发行人以外的虚假陈述行为人的归责，基本上都确定为过错推定责任。我国台湾地区《证券交易法》第32条规定，除发行人外的承销商、发行人的负责人等“如能证明已尽相当之注意，并有正当理由确信其为真实者，免负赔偿责任”；专业服务机构的直接责任人“如能证明已经合理调查，并有正当理由确信其签证或意见为真实者，亦同”。因此，《规定》对这些虚假陈述行为人民事责任的承担，规定为过错推定责任。这些行为人如能证明自己无过错，或者投资人存在《规定》第十九条事由，或者投资人提起的诉讼已过诉讼时效等应予免责。再次，对《规定》第七条第（七）项规定的以《证券法》第72条内容为基础的“其他作出虚假陈述的机构或自然人”的归责，确立了过错责任。这些行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。
4、关于共同侵权。《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。
5、因果关系的确定。我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场真实、证券价格是公正合理的而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资证券的价格受到虚假陈述行为影响而不公正，即可认定投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的重大结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后如发生了诱空虚假陈述的民事赔偿诉讼，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高人民法院也可以通过个案批复再行解释，确定其因果关系和损失计算等。
6、应当赔偿的损失范围。《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场被虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。
7、投资损失计算。计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这也是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了相对正常的位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的机率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国或地区对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”
来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。台湾地区的《证券交易法》在第157-1条中对内幕交易行为的民事赔偿给定了合理期间被告“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额限度内对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任”。该法在第20条、第32条对虚假陈述行为人规定了应负赔偿责任但没有对投资人损失计算规定合理期间。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的更没有对合理期间的界定司法解释又必须确定与其参照国外人为划定的期间不如考虑实际国情并结合证券市场运用的客观数据来确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况按照《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。
例如：某投资人在虚假陈述实施日及以后至揭露或更正日之前，买进某支股票10000股，其买进价格平均为12元，可以按照该投资人下列不同期间卖出不同数量股票的具体情况，计算出投资差额损失：
第二，10000股全部在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x10000=40000元。
第三，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000=10000元。
第四，5000股在揭露或更正日之前卖出；2500股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；2500股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的.差额损失为（12-10）x2500+（12-8）x2500=15000元。
第五，5000股在揭露或更正日之前卖出；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-8）x5000=20000元。
第六，5000股在揭露或更正日及以后、基准日及以前卖出，卖出的平均价格为10元；5000股在基准日之后卖出或仍然持有，而揭露或更正日至基准日之间的交易日收盘平均价格为8元，则该投资人的差额损失为（12-10）x5000+（12-8）x5000=30000元。
除了上述列举的六种标准情况以外，还有两种特殊情况。即揭露或更正日之前投资人多次买进卖出、揭露或更正日及以后投资人多次买进卖出，且两个期间买进卖出股票性质和数量难以区分时，投资人买进和卖出的平均价格如何确定进而损失如何计算的问题。
第一，关于实施日及以后至揭露或更正日之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均买进价格。应当根据证券登记公司出具的投资人交易原始记录，在揭露或更正日之前以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人这期间所有已卖出股票收回资金的余额，除以投资人尚持有股票数量，则为该投资人的平均买进价格。
第二，关于揭露或更正日及以后至基准日及之前多次买进卖出的情况，如何确定投资人平均卖出价格。根据证券登记公司出具的证据，以对应揭露或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为被揭露或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内。
当然，所列举的损失计算只是一个相对标准的方法，而审判实践中的各种情况千变万化，这需要案件承办法官根据《规定》所确定的原则，结合实际情况力求赔偿金额的公正与合理。
四、《规定》的理论创新和意义。
《规定》是我国第一部针对社会主义市场经济某个领域因侵权行为产生的大规模团体诉讼的系统性司法解释。相对以往民事审判实践来说，《规定》拓展了崭新的审判领域，为我国社会主义市场经济的进一步发展将起到重要保障作用，并对经济和社会生活领域里今后可能出现的其他类似纠纷的解决，奠定了司法实践基础。
《规定》对中国证券市场法制化和规范化进程将产生积极促进作用。刚刚胜利闭幕的党的十六大提出了全面建设小康社会的战略目标，作为社会主义市场经济重要组成部分的证券市场，在全面建设小康社会进程中将与其他要素市场一起，获得空前发展和壮大的机遇。根据2002年10月底的统计数据，我国证券市场总市值4.3万亿元约占gdp45％，流通市值1.4万亿元约占gdp15％。即使保持该比例不变，翻两番的奋斗目标实现时，我国证券市场的总市值和流通市值也将分别达到17万亿元以上和近6万亿元。况且，根据目前世界上发达国家和地区的证券市场市值与其gdp的比例均在一倍以上，发展中国家证券市场市值也平均占其gdp67.3%的实际情况，我国证券市场的规模无论从上市公司的数量、质量和股票市值，还是从投资开户数量都将有非常大的发展空间。在证券市场日益发展壮大的过程中，依法规范和严格监管则具有了相当重要的意义。完善和健全证券市场法律制度，是我国证券市场法治化建设的重大而紧迫的任务。
完备的证券市场法律制度，不仅可以使侵权行为人受到行政或者刑事责任制裁，而且通过追究侵权行为人民事赔偿责任，可以有效地规范市场参与人的行为，充分保护投资人合法权益，保障证券市场健康运行，增强证券市场的投资信心。市场经济就是法制经济，它要求各类民事主体，必须自觉地按照市场经济规律，严格遵守国家法律和政策的规定从事市场行为。我国证券市场属于新兴市场，这就决定了现阶段的一个重要任务，便是抓紧完善各项市场法律制度，健全市场运行机制。在规范市场主体法律责任方面，侵权民事责任是不可缺少的，应当与行政责任和刑事责任同时存在。最高人民法院经过深入调查研究和充分论证，立足于基本国情和证券市场现状，借鉴发达国家的成功经验，根据审判实践需要，本着由点及面和逐步介入的原则，制定和公布了《规定》。这将为证券市场侵权民事责任法律制度的逐步完善，起到积极作用；为规范证券市场投资融资行为，保护投资人合法权益提供具体有效的司法依据。
畴，与实体经济存在很大差异，它既为股份公司募集资本融资提供机会和场所，又为投资人根据股份公司资产净值和资产增值、预期赢利进行投资和适度投机提供机会和场所；同时它还具有投资人在交易市场的交易对象不确定性等特征。这就决定了在我国乃至世界各国建立和完善证券侵权民事责任制度，具有很大的难度。《规定》对现有的原则性的证券法律规定进行了细化，填补了司法实践适用法律的空白。首先，它确立了现阶段民事赔偿价值取向，是从我国基本国情和证券市场现状出发，兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。其次，《规定》对虚假陈述行为、及其存续和影响市场期间的几个重要时间概念给予了认定和解释。并对该侵权行为进行了科学分类，所得出的重大理论成果运用到了投资损失与虚假陈述行为的因果关系确定的条文中。再次，《规定》确定了计算损失的合理期间。这是《规定》对证券市场虚假陈述民事赔偿的重大理论成果。第四，《规定》坚持以过错责任为基础，兼用其他归责原则，首次以司法解释清晰的条文对各虚假陈述行为人进行了具体和细化的归责。第五，《规定》还首次以司法解释对投资人应获赔偿的损失范围明文作了规定。并根据发行市场和交易市场不同、投资人不同时间卖出或持有证券的情况以及证券市场特殊情况，确定了损失的计算方法。这些针对虚假陈述行为民事责任的创新理论和制度，必将为证券市场侵权行为民事责任制度的建立、完善和发展，奠定坚实而丰厚的基础。
《规定》为保护广大投资人的合法权益提供了必要的司法保障。江泽民同志在党的十六大报告中明确提出劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则，完善了按劳分配为主、多种分配方式并存的分配制度。这种对分配理论和制度的重大创新，决定了证券市场的投资人所获得的交易价差、股息、利息等合法的非劳动收入必须受到法律保护，任何对投资人合法权益的侵犯，都应当依法受到追究。我国证券市场6800余万投资人，其中绝大多数是自然人。这些自然人投资主体，大多数信息不通畅、投资操作手法落后，一旦发生侵权行为，他们将首先成为受害者。《规定》以保护广大投资人合法权益为宗旨，正是三个代表重要思想在证券法律制度上的具体实践。只有广大投资人的合法权益得到有效保障，才能有资本市场的投资信心和投资主体。一个有着诚实信用、投资人对未来充满信心的证券市场，才会日益发展和壮大。这不仅是虚拟经济与实体经济的重要区别，而且是支撑证券市场存在和发展的重要基础。
随着十六大报告明确提出的，到形成中国特色社会主义法律体系的法制建设目标实现；随着我国证券市场和其他资本市场的不断发展和逐步规范，今后涉及虚拟经济领域里因侵权和因合同产生的法律问题，将会层出不穷。人民法院受理和审理这些民商事案件的数量将会逐年增多。人民法院应当适应形势发展的需要，加强对虚拟资本的经济活动中出现的新情况和新问题的研究，处理好这些领域里的各类纠纷，促进我国证券市场以及其他资本市场的健康运行和发展。
最高人民法院・奚晓明贾纬。
虚假陈述的原因分析篇十五
今年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》将于2月1日起正式施行。这是继1月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。
1.关于管辖问题。
首先，用两个条文对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”
2.关于诉讼方式问题。
《规定》以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定。根据我国民事诉讼法第五十三、五十四、五十五条，最高法院关于适用民事诉讼法若干问题的意见第五十九至六十四条对人数众多的代表人诉讼制度的规定，证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》所规定的共同诉讼是人数确定的代表人诉讼，而不是民事诉讼法和其司法解释规定的人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。
《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场中发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2－3％，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。
3.关于前置程序问题。
《规定》丰富和发展了《通知》关于前置程序的原则性规定。首先，增加了刑事处罚的前置程序。证券市场虚假陈述行为人行政责任与刑事责任的承担是并行不悖的（当然也包括民事责任承担），关键是要根据其行为违法性质和程度而确定。既然行政处罚已被确定为虚假陈述民事责任的前置程序，那么触犯刑律的虚假陈述，这种远比受到行政处罚严重得多的行为，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪的虚假陈述行为，更应是民事责任的前置条件，其行为人应当附带承担民事责任。《规定》第五条、第六条规定，投资人依据人民法院作出的认定有罪的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起民事赔偿诉讼，人民法院应当受理。其次，对行政处罚主体作了扩大规定。对证券市场的行政监管，主要是中国证监会及其派出机构。但对市场参与主体从行业上具有行政管理权的部门，还有财政部等其他行政机关，或者经授权的机构。故《规定》第五条第二项规定了，财政部或者其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构所作出的行政处罚，均构成民事责任承担的前置条件。再次，对前置程序不定状态作了规定。《规定》第十一条规定，人民法院受理虚假陈述证券民事赔偿案件后，受行政处罚当事人对行政处罚不服申请行政复议或者提起行政诉讼的，可以裁定中止审理。有关行政处罚被撤销的，应当裁定终结诉讼。
4.原告的确定及其举证责任。
各国证券法律都对因虚假陈述行为遭受损失的投资人，规定了提起民事赔偿诉讼的权利。我国证券法第六十三、一百六十一、二百零二条，通过对各类虚假陈述行为人规定民事赔偿责任的形式，而赋予了被侵权的投资人享有民事赔偿诉讼的权利。这样规定，确定了非常宽泛的虚假陈述民事赔偿请求权主体，即凡是认为自己投资并因虚假陈述而遭受损失的投资人，都可以提起诉讼。因此，《规定》也采用了这种对诉请主体宽泛规定的方式，在第六条直接规定，“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”但是，并不是所有提起诉讼的投资人都能够获得赔偿，只有其投资损失与虚假陈述行为有直接因果关系的投资人，才享有胜诉权。
《规定》第六条第二款规定，投资人提起虚假陈述民事赔偿诉讼应当提交的证据，即行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书；自然人、法人或者其他组织的身份证明文件。不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；进行交易的凭证等投资损失证据材料。提交身份证明文件，是基于证券市场与银行一样实行了实名制，投资人必须证明是因自己的合法权益受到了侵害而提起诉讼。此外，证券法第七十四条规定“在证券交易中，禁止法人以个人名义开立帐户，买卖证券。”证券市场上操纵市场、内幕交易侵权行为人，为了逃避监管和承担责任，往往以他人名义多头开户，数量可能成百上千。为将这些不法行为人排除在虚假陈述民事赔偿之外，必须规定投资人提供自己真实身份的证明文件，而且规定了严格举证责任。提交交易凭证以及其他投资损失证据，是投资人用以证明自己在投资时发生了损失，且损失与虚假陈述具有因果关系。
5.被告的确定及其举证责任。
证券法以义务性条款对发行人、承销商。
及其负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员；对为证券发行和上市出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书的会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业服务机构及其直接责任人，规定了如发生虚假陈述行为，则应承担相应民事责任。并以禁止性条款，对新闻传播媒介从业人员及有关人员；证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员，证券业协会；国家工作人员、证券监督管理机构及其工作人员等，规定了在证券交易活动中禁止作出虚假陈述或者信息误导。《股票发行与交易管理暂行条例》（下称《暂行条例》）第十七条规定，全体发起人或者董事以及主承销商应当在招股说明书上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并保证对其承担连带责任。这些法律规定对可能成为被告的民事责任主体，规定得较为全面。《规定》在第七条不仅援用了这些法律规定内容，而且还将证券法和《暂行条例》遗漏了的民事责任主体证券上市推荐人和实际控制人，作为可成为该类案件的被告加以规定。上市推荐人可能成为被告的法律依据是：证券法第四十五条规定，向国务院证券监督管理机构提出股票上市交易申请时，应当提交法律意见书和证券公司的推荐书；《暂行条例》第三十二条规定，股份有限公司申请其股票在证券交易所交易，应当向证券交易所的上市委员会送交证券交易所会员的推荐书。上市推荐人在《上市推荐书》中保证其所推荐上市的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，是真实、准确和完整的。上市推荐人大多数由主承销商兼任，但也有其他证券公司与主承销商共同担任的情况。实际控制人是指，通过直接或间接控制股份公司多数股权，或者通过一致行动达到控制股份公司的股东。实际控制人的概念，相对发行人便是发起人；相对上市公司即是控股股东。实际控制人隐藏在发行人、上市公司幕后，很有可能操纵发行人或上市公司进行虚假陈述，也有可能其直接进行虚假陈述。《规定》将其列为案件可能的被告，具有极大的现实意义。
《规定》在“归责与免责事由”部分规定了，除了发起人、发行人或者上市公司承担无过错责任以外，其他各类被告均可以因举出证明自己无过错的证据而获得免责。所有被告根据第十九条规定，举证证明原告存在以下事由：在虚假陈述揭露日或更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的，则原告的损失与被告的虚假陈述之间不存在因果关系，被告不承担赔偿责任。如果被告证明存在原告起诉已经超过诉讼时效等其他法定免责事由的，则被告也应免责。
（二）关于实体方面的规定。
1.关于时效的规定。
《规定》承继了《通知》对这类案件的两年诉讼时效规定，第五条规定时效期间适用民法通则第一百三十五条的规定。但是《规定》对时效的起算时间，规定为公布处罚之日和刑事裁判生效之日，这与《通知》规定的作出处罚之日不同。现实中，公布之日滞后于作出处罚之日，短则一、二天，长可达几十天。只有公布，市场方可普遍知晓，投资人才能得知权益可能被侵害，故确定为公布之日更为科学和准确。公布行政处罚的媒体，应结合《规定》第二十条关于虚假陈述被揭露的媒体范围规定来确定。
《规定》“虚假陈述的认定”部分，对虚假陈述的概念和根据行为方式进行的四种分类作了界定。虽然，现阶段规定了前置程序，投资人必须依据处罚方能诉讼，似乎再对虚假陈述认定没有必要。但是从整个司法解释考虑，从法官以及其他诉讼参与人对虚假陈述行为认识考虑，作出界定有其必要性。虚假陈述导致民事责任承担的前提，须是虚假陈述内容具有重大性，这是虚假陈述与其他侵权行为承担民事责任最为不同之处。由于存在前置程序，故对导致民事赔偿的意义相同的重大性，没有详细规定，《规定》只在第十七条作了概括性表述。虚假陈述存续和影响市场期间的几个重要时间概念，虚假陈述实施日、揭露日及更正日，对审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的法律意义，《规定》在第二十条作了解释性规定。这几个日期的界定和明确，对区分各类投资人在赔偿案件中享有何种权益、确定投资人的损失与虚假陈述行为是否有因果关系，都将发挥作用。
《规定》第十八条和第十九条因果关系确定的条文内容背后，隐含了司法解释对虚假陈述独创性的分类划分，即根据对市场、对投资人主观判断和投资行为的影响，将虚假陈述分为诱多和诱空两类。这是《规定》条文重要理论依据之一。诱多和做多不同，前者属于虚假陈述，做多则指操纵股价。市场经常发生的虚假陈述几乎都是诱多性质，它指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价处于相对高位时，进行“投资”追涨的行为。同理诱空也不同于做空，诱空虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或及时公布等，使得投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而投资人遭受损失的行为。
3.归责与免责事由。
行为人承担民事责任的前提是其主观具有过错、客观上造成投资人损失，同时仍需有前置程序。
4.关于共同侵权。
《规定》第二十六至二十八条规定了共同侵权。发起人是基于在招股说明书中对发行人所发行的证券，保证披露的信息真实而无虚假，因而与发行人处于责任连带地位，如发生虚假陈述应共同对投资人的损失承担赔偿责任。承销商、上市推荐人和专业服务机构对发行人或者上市公司，构成共同侵权的前提是对发行人或者上市公司的虚假陈述，在职责范围内知道或者应当知道存在虚假陈述。如果其不纠正或者不出具保留意见，则视为共同侵权，而无须与发行人或者上市公司有主观上的意志联络，其应与发行人或者上市公司共同承担赔偿责任。发行人或者上市公司、证券承销商、上市推荐人负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员，如参与虚假陈述、知道或应当知道虚假陈述而未明确表示反对以及存在其他应当负有责任的情形，应当认定为共同虚假陈述，分别与发行人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人对投资人的损失承担连带责任。
5.因果关系的确定。
我国证券法律没有对侵权行为与投资人损失之间的因果关系证明作出明文规定。对因果关系的认识，国内学者普遍采用了美国的“市场欺诈”理论和“信赖推定”原则。该理论和原则是指，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实有效、证券价格是公正的'而进行投资，因此其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才作出的投资；只要证明其所投资的证券价格受到虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。《规定》在第十八条和第十九条，不仅吸收了市场欺诈理论和信赖推定原则，而且根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的理论。《规定》是根据诱多虚假陈述对市场和投资人影响的模型，分析和确定了行为与损失之间的因果关系。进而得出在诱多虚假陈述行为模型下，实施日至揭露日或更正日期间，买进又卖出的投资人所发生的损失与诱多虚假陈述不具有直接关联性的结论。《规定》没有根据诱空虚假陈述对市场和投资人影响的行为模型，确定该行为与投资人损失之间的因果关系。这是因为，要将诱多和诱空虚假陈述两种影响方向完全相反的行为，一并在《规定》条文中确定与投资人的损失间因果关系和计算损失，是相当困难的。同时，目前证券市场上做空操纵行为较多，而诱空虚假陈述极为罕见，且未有一起受到行政处罚。今后市场如发生了诱空虚假陈述，一方面法官可依据《规定》进行因果关系的认定，并可以据此调解或判决、当事人也可和解；另一方面最高法院也可通过对个案批复再行解释。
6.应当赔偿的损失范围。
《规定》坚持从基本国情和证券市场现状出发，确立了民事赔偿的价值取向是：兼顾市场主体各方合法权益，通过依法追究虚假陈述行为人的民事赔偿责任，有效填补投资人的合理损失，从而预防和遏止侵权行为的发生，依法规范证券市场秩序。在第二十九条和第三十条规定了，在证券发行市场，虚假陈述行为人承担民事责任的范围是所缴股款及其银行同期活期存款利息；在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税、该两项资金自买入至卖出证券日或者基准日的按银行同期活期存款利率计算的利息损失。如果发行市场虚假陈述的证券得以上市交易并且发行市场投资人持续持有该证券，其有权按交易市场赔偿范围要求虚假陈述行为人赔偿损失。
7.投资损失计算。
计算投资人的损失，首先须确定虚假陈述被揭露或更正后股价回到摆脱虚假陈述影响的相对正常位置，所要经过的一段合理运行期间。确定合理期间的目的，是将虚假陈述影响股价的因素从其他引起股价波动的因素中分离出来，或曰虚假陈述行为人只对其虚假陈述致使投资人所发生的损失负赔偿责任。《规定》第三十三条第一款对确定合理期间的基准日作了解释性规定，第二款确定了几种寻找合理期间的方法，这是司法解释对虚假陈述证券民事赔偿的重大理论成果之一。合理期间的确定考虑下面几点法律意义：第一，经过这段期间股份的交易，虚假陈述行为应当对证券市场的影响逐步减小并至消失，股价可能逐渐恢复至未受虚假陈述影响的状态。这是证券市场发现价格和定价功能的具体运用；第二，经过这段期间交易，对于想实施减损的投资者提供了合理减损的机会。而对于明知存在虚假陈述仍进行投资的投资人，应认定其主观认为所支付的股价已经消化了虚假陈述的影响。当买卖双方行为通过交易量判断，达到一定标准时，则视被虚假陈述行为影响的股价回到了正常位置。第三，合理期间确定得越短，虚假陈述行为的影响越不易消化，对投资人保护越不利；如确定得越长，则股价受到其他因素影响的几率越大，故而对虚假陈述行为人民事责任追究易不公，故应相对合理。各国对合理期间确定都没有明确的依据和理由，也没有统一的标准。美国确定合理期间为90天时并未给出理由，只是想借助虚假陈述更正或揭露后的“后续期间”来改变计算投资人损失缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在虚假陈述而非其他因素所造成的范围之内。我国证券法律对如何赔偿投资人损失的规定是空白的，更没有对合理期间的界定，司法解释又必须确定。与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据确定合理期间。然后采用投资差额损失计算方法，针对投资人不同期间持有或卖出证券的情况，根据《规定》便可以计算出投资人因虚假陈述造成的损失金额。
虚假陈述的原因分析篇十六
[摘要]本文通过对美国证券法以及最高人民法院《规定》的比较，就虚假陈述案件中的“市场欺诈理论”从其内涵，发生原因，适用前提以及对该理论适用的抗辩等几个角度进行了探讨。《规定》所采用的“市场欺诈理论”为虚假陈述民事赔偿案件中损失与虚假陈述行为之间因果关系的确定提供了切实可行的法律依据，符合我国证券市场的现状。
2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日开始施行。这是我国证券市场第一个有关侵权民事赔偿适用法律的系统性司法解释。如同传统意义上的侵权民事责任的构成要件，证券市场一旦发生虚假陈述，作为一种侵权行为，只有与投资者损害结果存在因果关系时，行为人才应承担民事赔偿责任。因而，在涉及虚假陈述的案件中，因果关系的确定非常重要。《规定》在其第18条列举了人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的几种情形，同时在第19条规定了被告可以就原告对基础事实的证明提出抗辩，以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。由此可以看出，《规定》引入了美国证券法学界的“市场欺诈理论”（fraudonthemarkettheory）以及“信赖推定”原则（presumptionofreliance），但同时根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的`理论。本文拟结合美国证券法以及判例法和上述《规定》从几个角度来探讨有关“市场欺诈理论”和信赖推定原则的问题。
一、“市场欺诈理论”的内涵及产生原因。
20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。
如前所述，在虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。但由于证券交易本身的特点，要求投资者证明其损失与信息披露义务人的虚假陈述行为有直接的因果关系是非常不现实的。与传统的面对面（facetoface）交易行为不同的是，证券交易大多数通过电脑系统完成，这就导致证券交易速度快，数量大，交易对象多而且难以辨认，同时由于证券交易是一种高度市场化的行为，引起证券行情变化的因素非常复杂，很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与虚假陈述之间存在有因果关系变得非常困难。另一方面，相比披露信息义务人而言，投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位，更不用说来辨别披露信息的真伪。而致损的原因信息大多数掌握在可能作出虚假陈述行为的人手中，普通投资者很难接触到，信息披露义务人还可以宣传股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担虚假陈述行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的，这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉，使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。
[1][2][3][4]。
虚假陈述的原因分析篇十七
（一）对新司法解释中因果关系规则的评价。
1、新司法解释有关因果关系的规定。
最高人民法院1月9日出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，是继1月15日最高人民法院下发《关于受理虚假陈述的证券民事纠纷的通知》后，对该类案件的受理程序和适用法律作出的全面具体的司法解释。
关于因果关系，新司法解释第18条规定：投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。第19条规定：被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。
依据上述规定，可以看出，新司法解释实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。至于举证责任，原则上并不要求原告举证，而是允许被告进行抗辩。
2、对新司法解释中因果关系规定的评析。
新司法解释立足我国侵权赔偿诉讼的因果关系理论，借鉴国外的市场欺诈理论和信赖推定原则，对因虚假陈述引发的民事赔偿案件中因果关系的认定作出了明确的规定。应该说，新司法解释较好地解决了虚假陈述侵权损害赔偿中的因果关系推定问题，基本上克服了中小投资者举证难的问题，积极推动了我国证券市场民事赔偿责任制度的发展与完善。但是新司法解释有关因果关系的规定不论从理论上还是实践操作中均存在一些问题：
（1）立法理念上，过于强调投资者利益保护，使原被告间的利益总体上失衡。
新司法解释笼统地规定了因果关系推定规则，这从简化案件审理程序的'角度来说，无疑简便有效，但从原告与被告的利益平衡上来看，新司法解释在强调保护中小投资者利益的同时，可能损害上市公司的利益。具体来看，新司法解释以投资者买入与虚假陈述直接关联的证券的时间作为推定因果关系的唯一依据，这无疑大大提高了原告的胜诉率。尽管新司法解释也赋予了被告提出反证的权利，即被告若能证明原告主观恶意或者其损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，则可以免责。事实上，原告的主观恶意是难以反证的，法院对原告的行为是否构成恶意投资、操纵市场等也很难认定；此外，要将证券市场系统风险对投资者造成的损失和虚假陈述对于投资者所造成的损失加以区分也是万难的。[38]可以说，新司法解释由于没有区分有效市场与非有效市场，有损失就赔偿，给予被告反证的理由列举得不够充分，因此，新司法解释所确定的因果关系规则在原被告之间的利益平衡上无疑是偏向原告的。
（2）立法技术上，不够合理，存在法律漏洞。
首先，没有区分事实因果关系与法律因果关系。
[1][2][3][4]。
虚假陈述的原因分析篇十八
为正确审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，规范证券市场民事行为，保护投资人合法权益，根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国公司法》以及《中华人民共和国民事诉讼法》等法律、法规的规定，结合证券市场实际情况和审判实践，制定本规定。
一、一般规定第一条本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。
第二条本规定所称投资人，是指在证券市场上从事证券认购和交易的自然人、法人或者其他组织。
本规定所称证券市场，是指发行人向社会公开募集股份的发行市场，通过证券交易所报价系统进行证券交易的市场，证券公司代办股份转让市场以及国家批准设立的其他证券市场。
第三条因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：
（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；
（二）在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。
第五条投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，适用民法通则第一百三十五条的规定，根据下列不同情况分别起算：
（一）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；
（三）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的`，作出刑事判决生效之日。
因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。
二、受理与管辖。
第六条投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。
投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：
（二）进行交易的凭证等投资损失证据材料。
（一）发起人、控股股东等实际控制人；
（二）发行人或者上市公司；
（三）证券承销商；
（四）证券上市推荐人；
（五）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；
（七）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。
第八条虚假陈述证券民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。
第九条投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：
（一）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有本规定第十条第二款规定的情形除外。
（二）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
（三）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。
[1][2][3][4]。
虚假陈述的原因分析篇十九
今年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），该《规定》将于2月1日起正式施行。这是继201月15日《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》）下发后，最高人民法院制定和公布的审理证券民事赔偿案件适用法律的第一个系统性司法解释。《规定》共分八个部分，即一般规定、受理与管辖、诉讼方式、虚假陈述的认定、归责与免责事由、共同侵权责任、损失认定、附则，共计37条。涉及了审理该类民事赔偿案件的所有程序和实体的内容。
1.关于管辖问题。
首先，用两个条文对《通知》一个条文内容，按级别管辖和地域管辖分别进行了规定。这样不仅条、项清晰，而且文字表述也不嫌累赘。其次，增加了追加被告的`内容。由于发行人或上市公司，往往是虚假陈述的始作俑者，如证据证明虚假陈述最初来自于他们，而原告只起诉承担连带责任的承销商等，当承销商等抗辩时则难以查清虚假陈述事实，判决后将形成诉累。所以，当条件成就时，追加共同被告在实践中是非常必要的。《规定》第十条第一款规定了，“人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。”再次，《规定》第十条第二款基于当事人诉权，对地域管辖作了例外规定，“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”
2.关于诉讼方式问题。
《规定》以四个条文对如何共同诉讼作了较为明确的规定。根据我国民事诉讼法第五十三、五十四、五十五条，最高法院关于适用民事诉讼法若干问题的意见第五十九至六十四条对人数众多的代表人诉讼制度的规定，证券市场投资人如是因同一侵权行为而受到侵害，基于同一事实而共同产生民事赔偿请求，众多投资人完全可以同一种类标的进行共同诉讼。故《规定》所规定的共同诉讼是人数确定的代表人诉讼，而不是民事诉讼法和其司法解释规定的人数不确定的代表人诉讼。这样规定，是因为证券市场一旦发生侵权行为，受侵害的投资人过于庞大，且侵权行为和侵权行为人往往不是单一的，投资人也不可能起诉完全相同的被告；每个投资人受到侵害的情况和实际损失很难相同；还因为目前我国没有类似美国的中介机构对数以万计的投资人及其损失进行登记和计算，仅依靠人民法院完成公告、对权利人登记以及权利人选择加入诉讼和适用裁判等工作，是不现实的。故对证券市场人数众多的赔偿诉请，分离出若干个原告人数确定的以代表人方式进行的共同诉讼，是符合人民法院和证券市场现有条件的。
《规定》第四条规定了，“人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件，应当着重调解，鼓励当事人和解。”该条内容虽然是民事诉讼的通行程序和方式，但《规定》突出和强调了通过诉讼调解和当事人和解解决讼争的目的。对证券市场侵权民事赔偿诉讼，不论设计何种诉讼方式、确定什么样的赔偿范围和标准，都是为找到一个合法合理的途径，以解决可能人数众多的纠纷。证券市场中发生的侵权赔偿之诉，即便在美国能够完整走完诉讼程序的也仅为诉讼总量的2－3％，而大量纠纷是以法庭调解或者以当事人和解的方式得到解决的。《通知》和《规定》的出台，虽然启动了投资人提起赔偿诉讼的权利，但毕竟这类案件的诉讼成本较高，周期较长，实体判决的预期效果难以确定，人民法院在审判活动中着重鼓励当事人以和解方式息诉或者在法院主持下达成调解协议解决讼争，这对投资人和虚假陈述行为人都是有利的。
3.关于前置程序问题。
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虚假陈述的原因分析篇二十
[摘要]本文通过对美国证券法以及最高人民法院《规定》的比较，就虚假陈述案件中的“市场欺诈理论”从其内涵，发生原因，适用前提以及对该理论适用的抗辩等几个角度进行了探讨。《规定》所采用的“市场欺诈理论”为虚假陈述民事赔偿案件中损失与虚假陈述行为之间因果关系的确定提供了切实可行的法律依据，符合我国证券市场的现状。
1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》），并于2月1日开始施行。这是我国证券市场第一个有关侵权民事赔偿适用法律的系统性司法解释。如同传统意义上的侵权民事责任的构成要件，证券市场一旦发生虚假陈述，作为一种侵权行为，只有与投资者损害结果存在因果关系时，行为人才应承担民事赔偿责任。因而，在涉及虚假陈述的案件中，因果关系的确定非常重要。《规定》在其第18条列举了人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的几种情形，同时在第19条规定了被告可以就原告对基础事实的证明提出抗辩，以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。由此可以看出，《规定》引入了美国证券法学界的“市场欺诈理论”（fraudonthemarkettheory）以及“信赖推定”原则（presumptionofreliance），但同时根据国情，丰富和发展了确定虚假陈述行为与投资损失间因果关系的`理论。本文拟结合美国证券法以及判例法和上述《规定》从几个角度来探讨有关“市场欺诈理论”和信赖推定原则的问题。
20世纪80年代初，美国为保护投资者利益，许多法院逐渐发展了“市场欺诈理论”以减轻原告的举证责任，并被最高法院认可。该理论认为，虚假陈述行为的发生，欺诈的是整个证券市场；投资人因相信证券市场是真实的以及证券价格是公正的而进行投资，其无须证明自己信赖了虚假陈述行为才做出投资；只要证明其所投资的证券价格受到了虚假陈述行为的影响而不公正，即可认为投资人的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。这种理论的假设前提是在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。
如前所述，在虚假陈述民事赔偿案件中，因果关系的确定是承担民事责任的前提之一。但由于证券交易本身的特点，要求投资者证明其损失与信息披露义务人的虚假陈述行为有直接的因果关系是非常不现实的。与传统的面对面（facetoface）交易行为不同的是，证券交易大多数通过电脑系统完成，这就导致证券交易速度快，数量大，交易对象多而且难以辨认，同时由于证券交易是一种高度市场化的行为，引起证券行情变化的因素非常复杂，很难说行情的变化是由于某一种或某几种因素所导致。证券交易的这些特点使证明投资者所受到的损失与虚假陈述之间存在有因果关系变得非常困难。另一方面，相比披露信息义务人而言，投资人获取信息的能力和获得的信息量都明显处于弱势地位，更不用说来辨别披露信息的真伪。而致损的原因信息大多数掌握在可能作出虚假陈述行为的人手中，普通投资者很难接触到，信息披露义务人还可以宣传股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。在这种情况下让处于弱势地位的投资人承担虚假陈述行为与损害之间因果关系的举证责任是不合理的，这可能导致绝大多数投资者因不能举证而败诉，使投资者通过诉讼获得救济的可能性非常小。
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虚假陈述的原因分析篇二十一
在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，还要能证明虚假陈述与投资人的损失之间存在着原因和结果的联系，这一联系即因果关系，体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。延寻投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重：一是交易的因果关系（transactioncausation），即投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出；二是损失的因果关系(losscausation)，即投资者的投资损失是否因为虚假陈述而导致。
交易的因果关系及其举证责任。
如前所述，交易的因果关系所要确定的，就是投资者是否因为信赖虚假陈述而决定买卖证券，如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖(reliance)，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是否必须由作为原告的投资者证明？对此，《规定》借鉴了美国证券市场的成熟经验，采纳了市场欺诈理论和信赖推定原则加以解决。
以市场欺诈理论解释信赖关系的前提是有效资本市场假说的成立。根据该假说，在一个有效率的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，当他因为信赖市场定价的公正性和整体性而进行交易时，事实上都是在按照包含着这些虚假信息的价格进行交易，所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈。因而在有虚假陈述的情况下，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对该虚假陈述的信赖，这样的信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。
（二）举证责任的倒置――信赖推定原则的确立。
对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在《1933年证券法》（以下简称sa）第11、12条以及美国证券交易委员会实施规则（rule）第10（b）-5条的规定上。
sa第11条一般不要求原告证明信赖，但如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过12个月，而且发行人已公布过该期间的损益说明书，则原告须证明存在着对注册文件的信赖。sa第12条将虚假陈述民事责任所适用的证券范围扩展到任何证券的发行与销售；而且原告完全不需要证明信赖的存在，他只要表明预先不知道存在虚假陈述即可。基于上述的区别，实践中投资者大多依据第12条提起诉讼，而不是依据第11条。在美国证券交易委员会规则第10（b）-5条中，则明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。
在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情况加以区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被遗漏事实是重大的，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国联邦最高法院在1972年的affiliatedutecitizensv.us.一案中，要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在1988年的basicinc.v.levinson一案中，联邦最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。
信赖推定原则实质上确立了交易因果关系举证责任的倒置，即除非信息披露义务人能证明信赖关系不存在，否则交易的因果关系即由此成立。但该种信赖推定属于“尚可辩驳的信赖推定”（rebuttablepresumptionofreliance），所谓的“尚可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，即虚假陈述并没有影响市场价格；或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或投资者事实上并没有信赖市场价格，而是出于其他原因买卖该证券。不过要作这样的抗辩在实践中是相当困难的。
至于市场欺诈理论与信赖推定原则的关系，在笔者看来，信赖推定原则的确立实为市场欺诈理论的逻辑必然。市场欺诈理论本身阐明的就是这样一种推理--按照含有虚假陈述影响的价格投资了证券就是对该虚假陈述的信赖。审判实践中，从事实认定角度看，市场欺诈理论的运用与信赖关系的推定，其思维过程、证明要点并无二致；因为直接推定投资交易与虚假陈述间存在信赖关系时，所仍需证明的，诸如存在虚假陈述、投资人有投资交易行为等基本事实，已是运用市场欺诈理论时的题中之义。美国于1995年通过的《证券民事诉讼改革法案》，对规则第10（b）-5条要求原告证明存在真实信赖的规定作出修改，阐明了前述两者间的关系，该法案允许投资人通过证明市场价格反映了虚假陈述以及投资人信赖市场价格的真实性来证明信赖关系的存在。
损失的因果关系及其举证责任。
价格的变化并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。例如，投资者听信公司经营能力提高的利多虚假信息而购入了股票，在其持有期间，受行业整体经营状况不佳影响，公司股价已经开始波动，真实信息披露后，股价进一步下跌。此时，损失的产生存在多种原因，虚假陈述并不是导致投资者损失的唯一原因，那么损失与虚假陈述间是否存在因果关系，公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得仔细考虑了。
（一）损失因果关系的推定原则。
在多种原因复杂并存的情况下，根据侵权行为法的基本原理，这些原因可以分为直接原因和间接原因。直接原因是指必然引起某种后果发生的原因；例如，以拳击人致人伤害。间接原因是指一般不会引起某种损害后果发生，但因为其他原因的介入而造成该种损害的原因；例如甲辱骂乙致使乙心脏病突发而死亡。区别直接原因和间接原因的意义在于，行为人对间接原因是否应当负责。
根据上述理论，当虚假陈述构成直接原因时，例如，投资者因为信赖虚假陈述而高价购买了某只股票，当真相披露后股价大跌，让被告为此负赔偿责任应当不存在异议。我们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，若因为其他风险，如金融危机、政策变化等引起股价波动，虚假陈述仅为间接原因，能否认定虚假陈述和损失之间存在因果关系，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者认为，在损失由多种原因造成，虚假陈述仅为间接原因时，两者之间仍成立因果关系。间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但仍不失为结果发生的原因。就虚假陈述民事责任而言，当虚假陈述为损害的间接原因时，若虚假陈述者可不负任何赔偿责任，而全部由投资者自己承担，将是显失公平的`，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。所以在其他风险引起损失的情形中，初始的虚假陈述对于后来损失的产生是不可或缺的，这一最初的根本原因使得虚假陈述与投资损失间呈现为“相当的”因果关系。也正是从虚假陈述与交易、损失两个结果间前后相继的关系角度，笔者十分赞同《规定》整体上确立因果关系（既包括交易的又包括损失的因果关系）推定成立的做法，即对引起投资损失的因果关系是直接原因还是间接原因不作区分，只要投资者因该虚假陈述作出投资并由此在价格上体现出损失，即可推定损失因果关系成立，无需投资者对此证明。
（二）推定原则的抗辩――非实质性作用标准。
在推定损失因果关系成立的同时，我们应注意到，如果让被告承担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上，最终将会导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认为，损失因果关系的推定原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“尚可辩驳的”，它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权。至于辩驳的标准，美国的司法实践给我们提供了较好的参照。
对如何认定损失与侵权行为间的因果关系，美国法院在长期审判实践中确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中起到了实质性的作用。尽管在损失因果关系上，我们已经采纳推定原则，无需作为原告的投资者就此负举证责任。但从相反的角度而言，上述的举证标准恰恰可以作为被告抗辩能否成立的标准--若作为被告的信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失的过程中所起作用是非实质性的，则该损失的因果关系不成立。如前例中，若公司只是夸大了其经营人员的素质，公司股价因受行业整体经营状况不佳影响持续下跌，如在真实信息披露后，投资者认为系该夸大其词导致其损失而主张赔偿请求权，公司就可根据该虚假陈述对损失的产生未起到实质性作用而予以抗辩。
在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是要尤其关注的两个主要判断因素。
首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损失根本不起实质性作用。这里，根据虚假陈述对投资者交易的影响不同，又可分诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两种情形讨论。（1）所谓诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对高位时，买入证券，进行投资追涨的虚假信息的行为。诱多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，因此投资者此时如有损失，则是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无关。所以诱多虚假陈述在被揭露之前，对投资者的损失不起实质性作用。（2）诱空虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息的行为。诱空信息造成的损失是投资者在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该诱空信息而遭受损失。因此诱空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。《规定》第19条即对此种时间问题作出了规定，该条第（一）项规定，若被告证明原告“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”，则虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。但是严格地从字面文义理解，这种表述遗漏了诱空虚假陈述的情形。在后一种情形下，损害结果正是在虚假陈述揭露日或者更正日之前卖出证券而产生的。解决这一立法漏洞，目前恐怕只有依靠法官在具体案件审理过程中，从立法本意出发加以扩大解释了。
其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资损失是否存在影响以及影响的大小。比如，与关于公司个别经营人员素质的虚假陈述相比，关于公司整体经营能力的虚假陈述显然更为重要，其对投资损失的影响也因此更强烈、更明显，故更具有实质性的作用。在这里，对实质性的这种分析方法是把实质性作用问题纳入到虚假信息本身的“重大性（materiality）”研究中，使其与“重大性”的认定成为几乎同一的问题。而抽象地讨论重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行判断。
小结。
件的审判中，判断因果关系存在与否的思考过程即是如此，而同时《规定》中的那些法定情形也正是针对这两层因果关系所表述的（这也可以被看作是条文对因果关系仍作了区分的痕迹）。
参考国外审判经验，联系《规定》的相关内容，在审判实践中，法官应在采纳分解判断因果关系的思路的同时，尤其关注如下因果关系的具体判断点，主持双方当事人围绕它们各自展开证明。其中对于推定因果关系成立的以下基础事实，投资人（原告）负有证明责任：(1)被告作出了公开的虚假陈述；目前这一问题是通过证监会的相关行政处罚解决的，尽管将行政处罚作为法院立案审理该类案件的前置程序，这在实现审理的效率价值上饱受非议，但却大大减轻了投资者的举证责任，符合我国现阶段证券市场成熟程度和司法审判发展状况；(2)原告所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(3)投资者买卖证券的时间跨度与虚假陈述公布、揭露的期间相适应；此处应注意区分诱多、诱空虚假陈述的不同情况；(4)虚假陈述披露前后市场价格发生了变化；(5)该变化体现为买卖价格与参考价格间的差异，即损失存在。而信息披露义务人（被告）除针对原告举证的事实加以反驳外，欲抗辩该因果关系的成立，应证明(1)原告明知该虚假陈述存在；（2）原告属恶意投资、操纵证券价格等违法行为；(3)损失由其他原因所导致，如政策面变化等证券市场系统风险；(4)虚假陈述对原告损失未产生实质性的影响。
文/盛焕炜朱川。
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